小天鹅A(000418)：外销增长有所恢复 内销转型仍在路上

事件：公司披露其2018H1 财报：上半年营收120 亿元（+14%），归母净利润9.02 亿元（+23.31%）、扣非归母净利润增长24.76%；Q2 营收52.5亿元（+ 7.5%），实现归母净利润3.9 亿元（+17%）。

    外销增长有所恢复，Q2 内销边际放缓。上半年内销增长16.64%、外销12.34%。估计Q1、Q2 内销增速分别在20%、5%左右。Q1 外销增速在个位数，Q2 重回双位数增长。在外销层面，公司保持与大客户稳定增长的同时，持续推动自有品牌销售；而在内销层面，一方面，是因为 Q2 是洗衣机销售的传统淡季。另一方面，公司 Q2 主动对线下市场产品结构优化升级，且线下市场占公司营收比重较高，因线下市场提价导致销售短期受阻；此前砍掉的低毛利率的产品在三四季度会推出美的品牌的洗衣机产品作为补充，预计会对内销增长有所拉动。

    内销毛利率有所提升，期间费用率有所下降。2018H1 公司毛利率26.60%（+1pct），内销毛利率32.79%（+1pct），外销毛利率11.99%（+0.18pct）。

    内销毛利率提升幅度不及预期，一方面是因为Q2 内销增速不及外销，另一方面原材料价格上涨也有所压制。而在费用率层面，因加大研发支出，管理费用率为3.96%（+0.63pct）。财务费用率为-1.92%（-1.7pct），一方面是受人民币贬值产生的汇兑收益；另一方面是因资管新规，公司将理财资金从理财产品转移至结构性存款，相应的收益也从“投资收益”科目调整至“财务费用-利息收入”；并且由于子公司合肥美的洗衣机计提所得税税率从15%提升至25%，当期所得税增长52%投资建议与盈利预测：2011 至2016 年，空调行业销量几乎无增长，格力营收5 年仅增长了31%，但利润增长了200%；核心原因之一就是格力在空调行业格局稳定，原材料价格稳定背景下的毛利率的快速提升；目前洗衣机行业也同样处于竞争格局企稳的阶段，虽短期有所承压，但仍看好公司的长期表现。从长期看，在原材料价格稳定的背景下，预期小天鹅将类似格力，盈利能力将加速提升。且公司在手类现金资产（货币资金+其他流动资产）合计136 亿元，安全边际较高。预计公司2018-2020的EPS 分别为3.01 元、3.79 元、4.76 元；对应的PE 分别为16px、12px、10px，维持“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧，人民币汇率大幅波动，原材料价格大幅波动