东阿阿胶(000423):业绩符合预期 重点关注估值吸引力

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:屠炜颖/邹朋 日期:2018-08-16

2018 年上半年业绩符合预期

    公司公布2018H1 业绩:收入29.86 亿元(+1.76%),归母净利润8.62 亿元(-4.35%),对应EPS1.32 元。符合我们的中报业绩指引。

    发展趋势

    主动调整渠道,短期业绩承压。2018H1,阿胶系列产品收入23.43亿元(-5.21%),主要受渠道调整影响,块和浆的出货量均有下滑,虽然短期业绩承压,但长期有助于公司良性增长;医药贸易收入1.58 亿元(-81.09%),缩减中药材业务;其他产品6.21 亿元(+65.93%),其中毛驴产业链收入约4.5 亿,增长明显。

    阿胶系列毛利率提升,2Q 终端动销加强。2018H1 公司综合毛利率63.38%(-2.79ppt),受低毛利率的毛驴产业链影响;阿胶系列毛利率77.28%(+1.79ppt),与产品提价有关。2018Q2 公司销售费用增长13.25%,主要是公司加强终端动销,既降低渠道压力,又助于提升消费者品牌认知。存货41.44 亿元,主要是驴皮收储,为阿胶块量增战略保障原材料供应。经营性净现金流-8.82 亿元,因应收票据较同期增加约4 亿,且本期支付的税费增加超3 亿元。

    渠道重构,2018 转型年。公司去年底战略性提出“构建工商命运共同体”,2018 年主动精简渠道,削减中小经销商,推进与高质量经销商的战略合作,共同维护终端,加强动销,实现多方共赢。

    我们预计公司业绩短期承压,但长期在“新零售”大环境下有望依靠自带流量的品牌OTC 影响力实现产品多元化发展战略:阿胶块量增,阿胶浆市场下沉,其他“阿胶+”产品发力新渠道。

    盈利预测

    阿胶块即将进入终端销售旺季,预计公司下半年业绩有望好转,我们维持2018/2019 年EPS 3.34/3.68 元。

    估值与建议

    目前公司股价为阶段性新低,对应18/19 年P/E 14X/13X,位于历史估值底部;同时公司作为中药滋补第一品牌,18 年P/E 远低于中药行业平均22X(整体医药行业平均27X),估值具有明显吸引力。我们认为市场对公司的预期已近底部,随着公司战略转型的推进,预期有向好趋势,维持推荐评级,维持66.80 元的目标价(对应18/19 年P/E 20X/18X),较最新收盘价有44%的上涨空间。

    风险

    渠道调整时间超预期;衍生品动销低于预期。