南都电源(300068)：华铂业绩贡献占比提升 储能依旧是公司最大看点

事件：

    2018 年8 月21 日公司公布2018 半年度报告，报告显示公司2018H1 累计实现营业收入41.30 亿元，同比增长11.04%；归属于母公司的净利润3.01亿元，同比增长93.11%；ROE（加权）4.86%，较上年同期上升2.24pct.。

    点评：

    华铂再生铅业务如期对公司业绩带来更大贡献，有望顺利实现全年目标

    2018H1 华铂实现销售收入23.23 亿元（YoY+37.61%），为公司贡献销售收入16.21 亿元（YoY+15.85%）。目前华铂科技废旧铅蓄电池高效绿色处理暨综合回收再利用示范项目主体工程及主要设备已完成建设安装，项目全部实施后，华铂废旧铅蓄电池的总处理能力将达到120 万吨，对应再生铅产能月72 万吨左右。2018H1 公司再生铅业务的毛利率为13.39%，较去年同期提升了8.16pct.，与我们前期认为再生铅价差拉大将显著扩大华铂毛利率水平的判断一致。再生铅方面，我国每年产生废旧铅酸蓄电池约350 万吨，但是废铅流向有处置资质的企业的比例不足30%。随着下半年环保高压继续维持，我们认为华铂实现今年承诺利润5.5 亿元是大概率事件。

    储能多商业模式推广，仍旧是公司的最大弹性所在

    2018H1 公司储能业务实现营收1.25 亿元（YoY-5.83%）；毛利率25.31%，同比上升10.34%。截至目前公司累计投运及在建项目超过1000MWh，上半年公司已投运项目实现电费收入2061.68 万元。公司中标了“9.6MW 河南信阳龙山110KV 变电站电池储能释放工程”，实现了电网侧及用户侧分布式储能的突破；“无锡新加坡工业园160MWh 电力储能项目”参与了江苏省电力需求侧响应服务，是我国首个进入电力辅助服务市场的电化学储能系统；此外在海外项目上公司与德国Upside 公司签署的50MW 调频储能项目一期的10MW 已经竣工，下半年将继续完成后续40MW 的建设。

    动力电池积极拓展销售渠道

    2018H1 公司动力电池合计贡献销售收入9.36 亿元（YoY+11.24%）；毛利率12.37%，同比下降1.83%。其中动力锂电销售3.33 亿元（YoY+47.04%），毛利贡献同比增长50.11%。上半年公司继续积极拓展动力锂电销售渠道，公司为荷兰某公司纯电动卡车提供的磷酸铁锂动力电池包已开始陆续发货；也进一步与英国某物流公司签订了电动卡车用动力电池包订单。

    后备电源业务受毛利率下降影响，未来在5G 需求下预期增速保持稳定

    2018H1 公司后备电源业务实现销售收入13.47 亿元（YoY+4.61%）；毛利率14.65%，受铅价上涨影响下滑了5.76%。上半年公司积极推进后备电源产品结构转型，开拓了国内外的锂电后备电源市场，并积极推进IDC 以及地铁等新兴行业的后备电源项目。公司后备电源业务历来较为稳定，未来在5G 建设需求下，我们认为营收有望继续保持稳定增速。

    盈利预测与估值：

    由于华铂目前对公司净利润贡献占比较大、储能建设规模虽大但未到业绩释放期，考虑到再生铅吨铅毛利的变化，我们预测公司2018、2019、2020 年EPS 分别为0.65、0.83 和1.08 元，对应19.73、15.32 和11.76倍P/E，首次给与公司“谨慎推荐”的投资评级。

    风险提示：

    再生铅吨铅毛利大幅下滑；下游铅需求萎缩；公司储能业务推进速度低于预期；公司后备电源销售低于预期等。