大华股份(002236)：发行可转债助力公司主业发展 长期成长逻辑清晰

事件：

    大华股份拟发行总额不超过48 亿元可转换公司债，每张面值100 元，发行不超过4800 万张债券，发行期限为6 年，公司原始股东享有优先配售权。每年付息一次，发行首日开始计息，满一年可享受当年利息。发行结束之日起满6 个月可进行债转股至到期，到期后5 个交易日内公司将全部赎回未转股部分。

    点评：

    一、发行可转债发展智慧物联、制造/测试/研发项目并补充流动资金

    公司拟发行48 亿元可转债投入以下项目：（1）智慧物联研发和产业化，总投资16.2 亿元，投入募投资金10.4 亿元，提升公司在智慧物联各细分领域的研发升级与产品/方案能力，为从传统视频监控向智慧物联转型打下基础，预计运营期年均税后净利润2.6 亿元；（2）杭州智能制造基地技改及物流测试中心建设，14.2 亿元，新增产能3000 万台/套，提升智能化制造水平，加强研发/测试/生产效率，预计运营期年均税后净利润5.1 亿元；（3）西安研发中心建设，9.0 亿元，增强公司在AI、大数据、云计算、物联网和网络安全等先进人才和技术储备；（4）补充流动资金，14.4 亿元，提供充足运营资金，降低财务费用，加强方案项目承接能力。

    二、公司偿债能力较强风险较低，对EPS 摊薄影响有限2016-2018 年及2019Q1，偿债能力看，资产负债率分别为45.17%、50.34%、51.03%、47.39%，资产负债水平较为合理；流动比率分别为1.93 倍、1.77 倍、1.69 倍和1.78 倍，速动比率分别为1.54 倍、1.40 倍、1.36 倍和1.40 倍，两者较为稳定，短期偿债风险较低；利息保障倍数分别为57.40 倍、37.05 倍、25.25 倍和10.04 倍，虽有所下降但仍保持高位，偿债能力较强。运营上看，应收账款周转率和存货周转率整体较为稳定，营收收入持续20%+增长，净利润保持稳健增长。假设大华2019年和2020 年度净利润分别为：（1）19 年较18 年，20 较19 年均增长10%；（2）19 年较18 年，20 较19 年均持平；（3）19年较18 年，20 较19 年均下降10%，这三种情形下得到2020年若全部债转股，相较于全不债转股，EPS 分别下降3.9%，3.6%，2.9%，仅股份变动对EPS 摊薄影响有限。

    三、短期看安防行业逐步回暖，募投项目打下未来数年成长基础短期看，18 年国内去杠杆和贸易摩擦拖累，大华营收仍增长23%+。19 年4 月政府安防项目招标金额同比上升68.86%，政府财政有所放松，安防开始回暖。随着政府调控逐步落地，安防有望Q2 后逐季恢复。19年看，国内雪亮工程、数字化转型等城市级/行业级项目，以及海外安防市场，均有望给大华带来机会。2018年大华方案业务营收占比为52%，是公司营收主力。公司大力发展智慧物联领域，毛利率更高的方案业务，未来随着安防行业方案占比提升，有望促进大华的营收和利润双增长，弥补摊薄对EPS 影响。此外，智能化改造产线，提升产能，提升供应链管理和运营效率，带动盈利水平进一步提升。增加研发投入，布局AI、大数据、云计算等领域，抢占先机打下成长基础。

    四、行业/环境波动不改长期需求，以感知为核心切入视频物联大华在美营收占比在2%以内，海外也有供应中心，加税对业绩影响有限，上游CPU、存储、模拟、AI 芯片等核心元件部分正逐步国产替代，产业链基本具备自主可控。宏观因素短期扰动不改安防长期需求，传统安防边界正外扩至视频物联领域，市场空间增至万亿美金，成长空间巨大。公司正致力加速AI 落地：产品上，在前端、存储、中心等业务环节精准对接客户需求；方案上，以感知能力为核心，打造全生态合作，赋能城市和行业智慧转型。智能化产品下半年将看到明显渗透加速，带来盈利提升。继续看好大华在视频物联领域核心竞争力，长期成长逻辑清晰！

    五、持续推荐，维持“买入”评级

    预计2019-2021 年归母净利润为28.4/37.1/48.2 亿元，EPS 为0.95/1.24/1.61 元，对应PE 为13/10/8X，以2019年20xPE 给予6 个月目标价19.0 元，维持“买入”评级。