民生银行(600016)：400亿永续债发行分析 股份行首单 资本提高1％

5 月9 日和22 日，民生银行相继收到银保监会、央行的批复，批准发行400 亿的永续债，成为继中国银行之后国内第二单商业银行无固定期限资本债券，也是国内股份制银行首单。

    民生银行核心一级和一级资本充足率低，亟需补充核心一级资本金和其他一级资本金。2019 年一季度末一级资本充足率为9.28%，低于股份行均值0.94 个百分点。若永续债发行成功后，预计可提高公司一级资本充足率和资本充足率0.84 个百分点。

    公司近几年再融资计划参与度较高，还未完成的规模达1100 亿元，除了永续债以外，还有500 亿可转债以及200 亿的境外优先股正在走监管审核流程。

    目前，市场上上市银行已经发行成功的永续债只有中国银行，发行规模400 亿。除此之外，在2019 年3 月、4 月，上市银行也纷纷公布了自己的永续债发行计划，合计规模5100 亿元。对比中国银行，此次民生银行的永续债审核流程更快。民生银行从通过股东大会审议（2019.01.12）到拿到最终的批文（2019.05.22）仅花了5 个半月时间，在审批流程上缩短了1 个半月。除中行和民生以外，预计19 年永续债发行规模将达1000 亿左右。

    永续债发行中需要重点关注一下问题：（1）税收问题。永续债投资方和发行方所得税和增值税是否可以减免；（2）险资投资永续债的条件能否进一步放开；（3）银行自营投资永续债时计提的风险权重；（4）CBS 操作中一级交易商的标准能否放开。

    民生银行基本面优劣势分析。优势：（1）同业负债占比高，同业负债占比达到22%，NIM 弹性大；（2）转型成效好，中收保持高增长，对净利润贡献更大；（3）关注类贷款占比大幅下降，逾期90 天已全部被计入不良；（4）18 年非保本理财维持正增长，非保本理财占总资产比重相对低，未来提升空间大。不足：（1）拨备覆盖率较低，拨备计提压力相对较大；（2）不良净生成率高（2.28%），而且回升幅度较大（109 个bp）；投资建议。19 年民生银行资产端压力依然较大，因为：由于存量小微贷款风险仍需进一步化解，不良净生成率仍将回升；监管政策调整，不良认定标准提高，不良率确认压力在增加；同时1 季度拨备覆盖率只有137%，尽管满足监管要求，但是依然低于可比同业，整体拨备计提压力相对较大。但是，其在收益端的优势同样也非常显著：手续费和佣金收入保持稳定增长，中收占比高，有助于维持较高的ROE；同时同业负债占比22%，相对较高，在流动性宽松背景下，负债端成本压力小，NIM弹性更大，利息净收入将维持高增长；另外随着400 亿永续债成功发行，将提高一级资本充足率，满足其信贷扩张的需要，也将有助于维持较高的利息净收入的增速。

    我们预测19/20 年营业收入同比增长11.2%/10.3%，净利润同比增长7.15%/8.19%，EPS 为1.03/1.11 元，BVPS为9.58/10.37 元，PE 为5.95/5.50，PB 为0.64/0.59，维持买入评级，6 个月目标价8.50 元。