首旅酒店(600258)：升级因素为REVPAR增长主要驱动力

成本费用率如期下降。2018 年公司实际销售+管理费用率为77.7%，较17 年下降1.5 个百分点，符合我们预期（信达预期下降1.1 个百分点，与实际值仅差0.4%）。2019Q1 公司销售管理费用率继续下降，2019Q1 公司TTM 销售管理费用率为77.5%，比2018 全年销售管理费用率低0.2 个百分点，由于一季度为酒店行业淡季，Q1 收入增速低于全年平均值，导致销售管理费用率降幅较小。逐季来看，公司销售管理费用率从17 年Q2 开始下降，每个季度平均下降0.7 个百分点。

    升级因素为RevPAR 增长主要驱动力。我们引入对RevPAR 变化因素的分析， 2018 年以来由经济型向中高端升级的因素平均维持在同比3.0%左右， 且从18 年2 季度开始升级因素对RevPAR 的带动作用逐渐增强，18 年4 季度达到3.4%。

    而受经济波动等宏观因素影响，18 年全年单位收入变化因素平均维持在0.3%，单位收入变化因素从18 年4 季度开始负增长，即若无公司持续发展中高端的战略，公司加权平均RevPAR 从18 年4 季度就已开始负增长。2019 年1 季度单位收入因素持续下降至-3.2%，而同期升级因素为2.8%，导致公司2019 年1 季度RevPAR 出现负增长（-0.5%）。

    公司自推行发展中高端战略以来，中高端房间数增长迅速，截止到19 年3 月31 日，公司中高端房间数达到8.9 万间，同比增长31%，中高端房间数占比也由18%增长至24%。中高端占比的不断提升对公司整体加权平均RevPAR 的提升起到了愈加重要的作用，是当前首旅整体RevPAR 提升的主要驱动力。且随着中高端占比的不断上升，该驱动力将继续增强。

    盈利预测及评级：公司完成大规模收购，对内部资源的整合将降低公司成本费用率，公司盈利能力将显著提升并逐步释放，我们预测公司19/20/21 年将实现营业收入91/100/99 亿元，实现归母净利润14/16/15 亿元，对应摊薄EPS1.39/1.60/1.50 元/股，对应当前股价17.65 元/股的PE 分别为13x/11x/12x。维持公司“买入”评级。

    风险因素：宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险（包括政策性风险）、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险，以及不可抗力因素。