浙江美大(002677)点评报告：集成灶继续挤占传统烟机 公司渠道还有较大增长空间

事件：

    （1）全国家用电器工业信息中心发布的2019 年中国家电行业一季度报告显示，2019 年Q1 我国集成灶零售额35 亿元，同比增长45.8%。（2）公司发布了2018 年报，2018 年公司营业收入14 亿元，同比增长 36.5%；归母净利润3.8 亿元，同比增长23.7%；扣非后归母净利润3.7 亿元，同比增长33.3%。公司发布了2019 年一季报，2019 年一季度公司营业收入2.9 亿元，同比增长31.6%；归母净利润0.8 亿元，同比增长22.1%；扣非后归母净利润为0.7 亿元，同比增长21.3%。

    点评：

    集成灶行业持续增长，预计今年零售量增速30%。（1）根据集成灶网、中怡康和wind 数据，2018 年集成灶市场零售量175 万台，同比增长38%，零售额129 亿，同比增长43.9%；传统（狭义）烟机零售量1928 万台，同比减少16.1%；广义烟机（烟机+集成灶）零售量2103 万台，同比减少13.3%。（2）集成灶占广义烟机比例8.3%（5.2%，2017），较上年提升3.1pct。集成灶因三大优点，继续挤占传统烟机的份额。（3）烟灶行业受地产周期影响明显，我们预计2019 年商品房住宅将迎来交付小高峰，（广义）烟机增速将会好于市场预期；由于2020 年棚改（需求占比8%左右）是最后一年，2021 年广义烟机可能出现较大下滑。我们预计2019-2021 年广义烟机增速为5.1%、4%、-7.4%，零售量分别为2211 万台、2300 万台、2129 万台。我们预计未来三年集成灶占广义烟机比例约为10.3%、12.3%、14.3%，集成灶零售量分别为228 万台、283万台、305 万台，增速分别为30.4%、24.2%、7.6%。

    渠道优势明显、增长空间较大，公司整体市占率有望稳定上升。（1）根据2018 年报披露，公司2018 年新增一级经销商近200 家，达到1300 多家，增速18.2%。公司2018 年新增终端门店400 多个，达到近2500 个，增速19%。相比较，公司线下渠道方面优势明显。（2）2018 年公司已进入了国美、苏宁、红星美凯龙、居然之家等知名家居连锁卖场和家电商场。同时，公司进一步布局一二线市场。我们认为，家居连锁和家电连锁、以及一二线城市的拓展，将成为公司未来最大的增长点。（3）线上渠道方面，2018 年火星人以24%的市占率领先市场，公司市占率为10%，仍有增长空间。（4）根据中怡康数据，目前集成灶行业线下零售量占比达到82%。我们估算2018 年公司整体市占率约为17.2%（中怡康数据口径），我们认为公司整体市占率有望稳定上升。

    2019 年新增产能试生产，产能增长近1.5 倍。（1）根据公司公告及2018 年报披露，2017 年11 月公司启动了年新增110 万台集成灶及高端厨房电器产品项目（80 万台集成灶+30 万台电蒸箱、电烤箱、洗碗机等）的建设，预计2019年上半年可进行试生产。公司现有产能为55 万台/年，产能增长近1.5 倍。

    多渠道广告投放，有利于一二线市场开拓。（1）2018 年公司销售费用1.5亿元，同比增长53.5%。其中，广告费支出1.1 亿元，近三年广告费占营业收入比重持续增长。投放渠道主要包括CCTV、地方卫视、户外高炮全年性广告，以及京广线、京沪线等高铁线路冠名广告投放。（2）2019年一季度公司销售费用0.45 亿，同比增长92.2%，继续增加高铁、高炮、新媒体等广告宣传投入力度，有利于公司一二线市场的拓展。我们预计全年销售费用率较去年仍会增长。

    盈利预测与估值 我们预计2019-2021 年公司收入增速分别为36.8%、28.8%、14.5%，净利润增速分别为34.6%、27.8%、10.8%，EPS 分别为0.79、1.00、1.11 元，对应PE17、13、12 倍。我们按照2019 年EPS 的21.6 倍估值，预计股价为17.06 元，相较于20190524 的股价13.22 元有29%的涨幅空间，我们维持“强烈推荐”的评级。

    风险提示 1、如果全国房屋交付进度低于预期，烟机行业今年增速也会低于预期；2、集成灶行业挤占传统烟机市场的速度未达预期；3、市场竞争加剧，行业均价有下降风险，且公司市占率有下滑风险。