海大集团(002311)：饲料行业龙头企业 受益行业集中度提升公司

核心观点

    饲料行业龙头企业，成长性佳、盈利能力好。公司2004 年成立，2009年在深交所上市，业务围绕动物养殖所需的产品和服务展开，主要产品包括：水产和畜禽饲料、优质水产动物种苗、动物保健品和生物制品、生猪养殖等，公司水产饲料位于全球、国内行业前列，畜禽饲料居于行业前十。

    2018 年实现营业收入421.6 亿元，同比增长29.49%；实现归母净利14.4亿元，同比增长19.06%，因饲料业务毛利率下滑，叠加财务费用增加、投资收益下降影响，归母净利增速低于收入增速。收入结构上，各业务占比为：饲料82.9%、原料贸易11.6%、农产品销售4.1%、微生态制剂1.1%以及其它约0.3%；饲料业务贡献毛利占比85%，占据主导地位。历史业绩上，2014-2018 期间公司收入、归母利润复合增速分别为18.9%、27.1%，除2016 年因水产、畜禽养殖行业受洪涝灾害影响外，其余年度皆保持较快增长，展现出较好成长性；同期摊薄ROE 均值达16.08%，盈利能力较好。

    饲料销量较快增长，猪饲料毛利率望反弹。2018 年公司实现饲料对外销量1070 万吨，同比增长26%，整体保持较快增长，其中水产饲料销量311 万吨，同比增长23%；猪饲料销量232 万吨，同比增长53%；禽饲料销量527 万吨，同比增长19%。公司饲料业务2018 年毛利率为11.04%，同比下降0.52 个百分点，主要因生猪行业低迷、养殖户减少毛利率较高的前端料使用所致。短期来看，生猪价格已处于底部向上通道，养殖户饲料投料积极性将得到提高，前端料需求有望提升，毛利率迎来反弹；中长期来看，目前北方地区受非洲猪瘟影响更为严重，产能去化达20%以上，而公司目前饲料布局以华南为主，所受影响较小，后期公司加大北方地区布局，有望把握新一轮生猪产能周期扩张机会，猪饲料业务高增长可期。

    行业集约化发展是趋势，公司受益行业集中度提升。我国饲料工业发展起于20 世纪80 年代，目前饲料总量已经是全球第一，但近年来，饲料产能渐趋稳定、增长放缓，进入结构调整升级阶段，竞争加剧、行业整合、集约化发展趋势显现，2010-2015 年间饲料企业数量由10000 多家减少到6000 多家，后期整合仍将持续。目前公司为全国饲料行业前五之列，2018销售饲料1070 万吨，约占全国饲料产量的4.7%，市占率仍有较大提升空间。

    业务向上下游延伸，贡献业绩弹性。近年来，公司在立足饲料业务做大做强的同时，逐步加大在生猪养殖、水产苗种、禽肉加工、动保产品等领域的业务拓展，目前以上新业务合计毛利贡献已达10%以上，将逐步为公司贡献更大业绩弹性。

    盈利预测与评级：预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.25 元、1.80元和2.17 元，目前股价对应2019-2021 年市盈率分别为23.9 倍、16.6倍和13.8 倍，首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”评级。

    风险提示：下游养殖业疫情、自然灾害影响；上游玉米、大豆（豆粕）价格波动；环保政策风险；汇率风险。