古井贡酒(000596)：次高端放量 全国化战略坚定

公司近况

    本周我们参加了公司股东大会并草根调研了合肥、亳州市场：

    1. 公司优质基酒产能满足次高端快速放量需求，内部挖潜空间较大，多个老产区恢复生产并专注于优质酒生产。

    2. 坚定次高端为核心、发力全国化的战略不变，持续立体型营销投入，短期不以盈利为核心诉求。品牌高度和消费群基础近两年有明显提升。

    3. 古8 等主要次高端产品在合肥等地终端成交价有所降低，渠道价差在缩小。二季度公司主动控货。

    评论

    次高端大众化潮流下，公司饱和式攻击性营销有助于在这一价位卡位，省内次高端霸主地位初显。安徽多个城市市区的主流宴席白酒消费快速向200~300 元升级，成为大众档次选择。古井次高端的收入规模和品牌影响力开始显著超越省内竞争对手，密集产品布局和精细渠道运营能够持续性把握安徽次高端扩容机遇。18年古井次高端销量约8400 吨，仅占全省约60 万吨白酒消费量的1.4%，具备持续提升空间。

    省外市场战略转变，边际改善。改变过去以收入定费用的预算模式，聚焦豫苏鲁适当加大前置性的投入，重视品牌和消费者的培育，短期不追求收入的快速上量。公司表示河南市场调整效果好，目前营销思路正确，公司预计能持续高质量增长。

    成本抵消结构提升效用，我们预计19 年毛利率同比基本持平，明年开始继续稳定小幅提升。1Q19 在次高端爆发增长的同时，毛利率却同比下降1.5ppt，主要由于去年下半年多项成本的一次性抬升，包括环保限产造成生产不足、煤改气、较大幅度提高生产员工待遇等，20 年继续大幅上涨的可能性较小，产品结构的提升将改善毛利率表现。

    估值建议

    维持原有预测，维持目标价140.5 元，目标价对应19/20 年33.0/25.3xPE，现价对应19/20 年26.5/20.3xPE，目标价有24%上涨空间，维持推荐。

    风险

    若产品价格体系持续下降，对渠道利润和品牌形象有负面影响。