建研集团(002398):建设综合服务商迎新一轮快速增长

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张雪蓉/鲍荣富/陈亚龙/方晏荷 日期:2019-05-23

  建设综合服务商迎新一轮快速增长,首次覆盖“买入”评级

    建研集团是我国首家整体上市的建筑科研机构,我们认为公司迎来新一轮快速增长期,有望出现2011-2012 年快速增长时期股价超额收益显著增加的走势,理由如下:1)外加剂业务:需求平稳,行业集中度提升,成本快速下降毛利率提升推动净利润快速增长;2)检测业务:推进“跨区域、跨领域”发展战略,内生+外延稳健增长;3)建筑信息化与智能化服务业务:增加下游建筑客户协同。我们判断公司19/20 年利润增速50%/22%,EPS0.54、0.66 元,目前股价对应19/20E P/E 11x/9x,显著低于可比公司,采用分部估值法,目标价7.23-8.74,对应13-16x 19 年目标PE,首次覆盖“买入”评级。

      外加剂龙头,受益于集中度提升+毛利率提升

      2015 年我国混凝土外加剂销售产值为552 亿元,行业集中度从17 年开始显著提升,驱动因素包括:1)环保趋严,小厂退出;2)下游客户集中度提升,对品牌、服务能力及资金实力要求提升;3)行业利润率下滑,部分企业主动退出,建研目前在全国有15 个生产基地,贴近上游奥克的聚醚产地,技术服务团队实力较强,伴随着17-20 年进入新一轮产能快速投放周期,预计收入端将保持较快增长。19Q1 成本端环氧乙烷快速下跌,而区域议价能力提升带来减水剂产品价格调整较少,行业龙头公司19Q1 毛利率显著回升,预计建研外加剂业务19/20 年净利润增速64%/27%。

      厦门建工检测龙头,积极实践多地域+多领域扩张

    建工建材检测行业集中度低,根据认监委数据,2017 年我国建工/建材检测市场规模分别为365/211 亿元,建工检测资质地域性显著,建材检测受制于材料特性及运费经济性等限制也具有一定地域性,外地新设实验室或外地收购是实现外地扩张的主要手段,公司目前在厦门建工检测市场市占率第一,利润率稳定在30%以上,通过“自建+收购”拓展外地业务,目前在重庆、上海、海南、云南也有布局,并公告河北和上海两家机构的意向收购,2018 年厦门检测收入2.6 亿元,外地1.4 亿元。公司积极拓展电子电气、环保、交通、消防等新领域的检测业务,向综合型检测机构迈进。

      首次覆盖买入评级,目标价7.23-8.74 元

      我们预计公司19-21 年EPS 0.54/0.66/0.79 元,同比增长50%/22%/19%,当前股价对应11/9x 2019/20E P/E,位于历史估值低位,也显著低于可比公司平均估值水平。预计19 年净利润拆分为外加剂2.2 亿元+检测1 亿元+其他0.5 亿元(混凝土0.2+软件服务0.2 +其他0.1 亿元),参考可比公司估值,采用分部估值法,给予外加剂/检测/其他业务 13-15x/15-20x/13-15x2019E P/E 估值,目标价7.23-8.74 元/股,首次覆盖买入评级。催化剂包括:1)业绩增速超预期;2)外延并购落地等。

      风险提示:地产投资增速放缓超预期,外加剂业务现金流恶化。