延安必康(002411)深度报告：整合医药资源践行“工商零联盟”战略 静候营销发力

公司持续整合医药产品资源，践行“工商零联盟”营销战略，静待营销发力带动医药板块加速增长

    公司不断整合资源，通过持续并购和研发丰富公司产品，同时向下游医药商业和上游中药材延伸，逐步形成全产业链布局的医药集团。自2011 年至2018 年公司持续布局，累计并购子公司近20 家，累计投资成本约10 亿。

    公司产品非常丰富，其中化学制剂104 个，中成药36 个400 多个品规，140 个产品进入国家基本药物目录和医保目录。2018 年医药工业营收达24.47 亿，毛利率维持63.9%，我们认为随着公司产能释放和营销发力，预计医药工业营收有望持续10%以上增长。

    公司2017-2018 年持续拓展医药商业业务，营收由2016 年的零迅速增长至2018年的46.1 亿，已推动润祥医药等各地域优质的商业企业的并购。

    公司营销网络健全，拥有3000 人的营销团队，在全国范围30 省设立了办事处，已在第三终端渠道建立起较强的竞争优势。2019 年起公司重点践行“工商零联盟”营销策略，计划在全国26 个主要省市各布局一家控股的大型商业平台（其渠道资源偏零售药市场），加上目前在全国范围内吸纳加盟或战略合作的医药商业公司，战略联盟商业企业共计400 家，每个商业平台计划覆盖当地2500 个销售终端，最终实现全国10 万销售终端覆盖。结合终端零售药房药师/基层医生的持续培训教育，推动必康产品群放量增长。

    新能源化工及化工中间体业务稳健，六氟磷酸锂价格有望逐步企稳，高强度聚乙烯纤维有望持续30%以上增长，药物中间体有望持续景气周期1）新能源业务主产品六氟磷酸锂市场价格在2016 年Q2 达38 万元/吨，吸引众多资本进入，随着投资扩产产能释放，供需反转，市场价格一路跌至2018 年底不足10 万元/吨，目前回升至11 万元/吨。我们认为目前六氟磷酸锂价格已经处于成本支撑价，很难再下降，未来受益于下游新能源电池的需求提升，供需格局将有望好转，预计2020 年有望企稳回升，逐渐走出低谷；公司六氟磷酸锂总产能5000 吨，国内排第四，全球第五，成本低质量优秀，2020 年随市场回暖有望逐步走出低谷。

    2）高强度聚乙烯纤维具备高强度、高模量、耐磨等等优越性能，用途广泛，全球产能约为4.3 万吨/年，整体供不应求。公司超强度聚乙烯纤维营收过去3 年持续28%以上高增长，目前有效产能8000 吨，预计2019 年能达10000 吨，随着产能进一步释放，我们预计未来三年有望30%以上持续高增长。

    3）医药和农药中间体产品主要包括7-ADCA、三氯吡啶醇钠、5,5-二甲基海因、苯甲醛等。近两年化工行业受益于环保检查，供给侧改革，化工产品整体价格上涨，主产品市场价格处于持续景气的周期，预计有望稳健增长。

    盈利预测与估值： 根据公司现有业务情况，假设未来年商誉未有出现大幅减值，我们测算上市公司19-21 年EPS 分别对应为0.58/0.68/0.77 元。其中公司医药板块19-20 年利润贡献约8.5 亿，10 亿。对比同类型医药企业，2019 年平均估值20 倍，因此公司医药板块合理估值约180 亿。其他业务根据2019 年1 月，延安必康将九九久12.76%的股权出售给东方日升，交易作价3.5 亿元，对应剩余87.24%股权价值23.93 亿元。因此我们合计测算公司2019 年合理估值为203 亿，首次覆盖，给予“中性”评级。

    风险提示：原料药提价不达预期；销售、研发进度不达预期；降价风险。