西王食品(000639)：食用油、运动保健双业并进 大健康龙头起航

　　食用油、运动保健双主业，长期有望成长为中国健康食品第一品牌。

    　　公司从2010 年开始玉米油品牌的全国推广，2011 年完成重大资产重组后上市，目前为国内最大的玉米胚芽油生产基地。公司股权结构集中稳定，西王集团总控股比例达到50.76%。公司自2016 年起共收购Kerr 85%股份，开启食品油、运动保健品双主业模式，公司长期有望成长为中国健康食品第一品牌。

    　　规模稳健增长，盈利能力提升。（1）营收、业绩持续增长。2014-2018年，公司收入由18.70 亿增至58.45 亿元，复合增速32.96%；归母净利润由1.17 亿增至4.68 亿元，复合增速41.42%。（2）产品结构优化，盈利能力提升。2018 年营养补给品实现收入29.64 亿，占比为50.72%，毛利率为42.84%；植物油收入22.18 亿元，占比41.44%，毛利率为34.85%。一方面高毛利的营养补给品纳入合并报表，另一方面植物油业务产品结构不断优化，公司毛利率由2014 年的27.66%提升至 36.30%，净利率由6.28%提升至9.10%。

    　　食用油板块：聚焦高景气玉米油细分市场，拓展多类健康油种。（1）行业：2017/18 年度，我国共消费植物食用油3336 万吨，同比增2.43%，发展平稳。玉米油为新型健康油种，2017 年销量为127.6 万吨，同比高增25.1%。

    　　（2）竞争格局：2018 年植物食用油CR4 达63.8%，根据AC 尼尔森数据，在玉米油细分领域，西王市场份额近30%，稳占玉米胚芽油第一品牌宝座。

    　　（3）西王食品：主打玉米油产品，地理位置、集团支持使得公司原料优势凸显。另推出多种其他主流油种拓宽产品线宽度。主推的小包装植物油销量占比超过70%，同时积极拓展散装油市场。渠道上经销端拥有800 家经销商、18 万家营销网点，KA 渠道与天虹、物美等签订战略合作，电商渠道、新零售渠道亦快速开拓。

    　　运动保健板块：2016 年公司成功并购Kerr 公司，跨入了万亿市场规模的大健康产业。（1）行业：2018 年全球运动营养和体重管理行业规模超千亿美元。北美市场占比高、增速放缓；中国市场占比低，在肥胖率及亚健康率提升、健身需求增加因素的驱动下行业成长迅速。（2）Kerr 产品矩阵丰富，品牌优势显著。Kerr 运动营养品拥有1996 年推出的Muscletech 等品牌，体重管理品拥有Hydroxycut 等品牌，北美地区影响力强。（3）技术、管理优势突出，品牌、渠道运营加码，外销稳健，内销市场快速打开。Kerr技术积累深厚，新品开发能力强。核心管理团队拥有超过20 年的行业经验，管理经验丰富，团队稳定。公司收购Kerr 后，积极拓展海外市场和线上销售，在国内加强Kerr 品牌和渠道端的运营，市场占有率快速提升。

    　　投资建议：预计2019-2020 年西王食品收入为62.45、66.24 亿元，同比增长6.85%和6.07%；归母净利润为5.13 亿元、5.78 亿元，同比增长9.60%、12.69%，对应PE 为12.8x 和11.3x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争大幅加剧，原材料价格大幅波动。