塔牌集团(002233)调研简报：粤港澳大湾区建设在即 业绩有望稳定增长

一、事件概述

    近期我们对公司进行了调研，与公司深入交流了水泥行业情况。

    二、分析与判断

    粤港澳大湾区建设在即，公司业绩有望稳定增长2019 年2 月20 日，中共中央、国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》，粤港澳大湾区包括珠三角九市，总面积5.6 万平方公里，2017 年末总人口约7000 万人，是我国开放程度最高、经济活力最强的区域之一，在国家发展大局中具有重要战略地位。《纲要》中提出“完善大湾区经粤东西北至周边省区的综合运输通道。推进赣州至深圳、广州至汕尾、深圳至茂名、岑溪至罗定等铁路项目建设，适时开展广州经茂名、湛江至海安铁路和柳州至肇庆铁路等区域性通道项目前期工作，研究广州至清远铁路进一步延伸的可行性。有序推进沈海高速（G15）和京港澳高速（G4）等国家高速公路交通繁忙路段扩容改造。”塔牌水泥作为广东本地名列前茅的大型水泥企业（产能2000 万吨），主要销售区域为粤东北、潮揭汕、珠三角及赣南、闽南、闽西等地区，在未来大湾区的建设中有望持续受益。

    两条万吨线陆续投产，吨水泥成本下降提升盈利能力公司正在建设的产能置换项目——塔牌600 万吨水泥项目的两条日产1 万吨熟料水泥生产线是行业单位产能较大、环境污染较小、能源消耗较低、资源利用率和劳动生产率较高的生产线，是最先进的水泥生产线。第一条生产线于2017 年底建成投产，第二条生产线将于2019 年底建成投产。伴随第一条万吨线的投产，公司的水泥毛利率有明显提升，过去三年的水泥毛利率依次为27%（2016），31%（2017），42%（2018）。

    现金流优秀，资本开支减少，高股息支付率有望成为常态。

    据wind，塔牌集团自上市以来平均分红率为40.1%，过去10 年公司的股利支付率呈上升趋势，2018 年的股利支付率达58.79%，按照目前股价测算的股息率约7%。

    自上市以来公司经营现金流非常优秀，2018 年达到26 亿。据公司公告，来几年，公司除万吨线项目二期工程外，没有其他大的资本开支计划，在现金流充裕的情况下，公司将加大现金分红力度，保持较高比例的现金分红。在错峰限产等供给限制措施的大背景下，我们判断公司现金流有望保持高位，假设保持60%左右的高股息支付率，按照当前股价测算预计2019 年的股息率约8%。

    三、投资建议

    预计公司2019~2021 年EPS 分别为1.52 元、1.80 元、2.00 元，对应PE 分别为7.3倍、6.2 倍、5.5 倍。据wind，当前水泥行业可比公司平均估值约为9 倍，此外考虑到粤港澳大湾区建设及万吨线的投产，未来环保政策收紧有望持续受益，给予推荐评级。

    四、风险提示：

    项目进度低于预期；下游需求增长低于预期。