海格通信(002465)：九问九答 透视价值

　　当前，我们再次重申推荐“海格通信”，主要原因是：1）公司系自主可控核心标的；2）2018 年报已确立公司业绩拐点向上的趋势，订单恢复的逻辑得到验证；3）当前进入十三五最后两年，军用订单恢复呈加速态势；4）2018 年业绩增长消化此前高估值，就2019 年，估值回到35X，处于公司历史估值底部；5）新产品、新市场获得突破，北斗高精度位置服务平台的布局也是自动驾驶的核心受益环节，未来有望成为公司的可持续增长点。

    　　以下，我们将就市场最为关心的九大问题逐一解答：

    　　一、公司军用订单恢复情况究竟如何？为什么在一季度并没有明显体现？

    　　答：从公司公告的订单情况来看，2018 年军改逐步落地，军工订单重启，2018 年新签军品合同为21.5 亿元，同比增长51.26%。（注：公告订单不代表公司的所有订单）。2019-2020 年为十三五规划最后两年，军用订单预计会呈现进一步加速态势，订单拐点向上的趋势已然确立。

    　　2018 年一季度收入同比基本持平，主要原因是一季度本就是军工业务收入确认的淡季，此外一季度占比全年收入比重较小，波动性较大，不能体现出军工订单恢复的大趋势，预计从半年报开始，订单的恢复趋势有望逐步体现在财报里。

    　　二、同行的订单恢复情况？

    　　答：军用电台的主要供应商除了海格通信，还有七一二，从七一二2018 年年报情况来看，预收款项总额为6.4 亿元，较2017 年的3.76 亿元增长70.21%；存货总额为18.95 亿元，较2017 年的13.9 亿元增长36.33%，其中发出商品5.36 亿元，同比增长72.9%，在产品近8.0 亿元，同比增长25.4%，均体现出行业订单回暖的趋势。

    　　三、公司业务增长的可持续性如何体现？

    　　答：公司当前以军用业务为主，这一块业务增长的可持续性未来主要体现在两方面：1）新市场的积极突破。公司传统以陆军、海军市场为主，正在加大力度拓展空军、战略支援部队、武警等市场。如2018 年，公司短波电台取得海警市场重大突破，卫星通信主导产品中标新的军兵种等。2）新产品型号的突破。公司除了传统的电台业务，积极研发新的产品型号，拓展综合终端（含自组网技术）、天通S 卫星终端、卫星宽带移动通信等。2018 年，公司在一些重点项目研发上，包括：一是新一代某型机载短波通信设备通过整机部级方案评审，后续将列装部队；二是超短波新研三型设备全部竞标入围，正式取得设备研制资格，为后续持续订货奠定坚实基础；三是3 款卫星研改设备全部竞标入围，巩固并加强在某军卫通市场的地位和市场份额；四是某型综合终端演示验证及型号研制项目完成样机交付及系统联试，后续将签订科研合同，市场空间较大。五是新拓展领域——轻型无人车项目以较好成绩完成“跨越险阻2018”地面无人车挑战赛，实现了在无人领域的突破。

    　　四、公司自2017 年开始聚焦主业、优化管理，效果如何？

    　　答：2017 年为公司订单低谷期，公司顺势进行了管理改革，主要体现在如下两方面：1）优化资产、聚焦主业。公司从2017 年开始陆续公告挂牌转让武汉广电海格房地产开发有限公司、河南海格经纬信息技术有限公司、北京爱尔达电子设备有限公司、广州福康全药业有限公司相关股权，优化资产结构，回笼资金，进一步聚焦四大主业；2）调整组织架构。研发方面，各个事业部，核心的共用的技术统一到研究院；生产方面，尽可能降低成本，以便未来在竞标中保持优势；人事上，大胆选用年轻的管理干部；营销方面，统一成立市场营销中心，对接各个事业部的用户需求。

    　　根据近两年的数据来看，公司费用率明显下降。销售费用、管理费用（剔除研发费用）在2018 年均有明显下降，销售费用从2017 年的2.19 亿下降到2018 年2.01 亿元，管理费用（剔除研发费用）从2017 年的3.58 亿下降到2018 年的3.04 亿元。研发费用从2014-2018 年一直维持相对平稳的增长，体现公司一直在保持高研发投入，但由于收入增长，研发费用率2018 年较2017 年有所下降。从费用率上看，则整体都下降较多，2018 年销售费用率为4.94%，同比下降1.58pct，研发费用率为15.82%，同比下降3.09pct，管理费用率（剔除研发费用）为7.46%，同比下降3.22pct，我们认为这一方面得益于公司的管理改善，另一方面也因订单恢复带来收入的大幅增长。

    　　五、作为北斗业务民用拓展的典型方向，高精度位置服务运营平台的布局情况如何？

    　　答：2018 年初，公司通过全资子公司海格怡创参股星舆科技49%的股权，布局高精度位置服务平台。2018年6 月，星舆科技成功获得第一轮融资，金额8,666.66 万元，完成国内主要核心省、市室外高精度定位网络的覆盖，并与中国铁塔等达成合作，目前正进行运营推广，预计2019 年完成全国布网。

    　　高精度位置服务平台为自动驾驶的核心环节，主要商业模式是为汽车提供高精度位置信息进而收取服务费。

    　　粗略估算，全国汽车保有量为2 亿，假设每辆车每年的服务费为200 元，预计每年也会有400 亿的市场空间。

    　　目前千寻位置、四维图新都在这一领域布局。

    　　六、海格通信的高商誉如何看？

    　　答：公司2017 年的商誉为15.97 亿元，2018 年商誉为14.18 亿元，减少1.79 亿元。主要原因是，2018 年公司计提商誉减值准备1.49 亿元，主要来自深圳嵘兴、润芯、嘉瑞科技、摩诘创新，2018 年处置或转至持有待售金额约0.3 亿元。公司商誉主要来自于海格怡创（商誉6.26 亿元）、摩诘创新（商誉3.65 亿元），其中海格怡创订单充足，行业竞争力较强，2018 年新签合同20.7 亿元，同比增长15%，发展态势良好，预计商誉减值风险较小。摩诘创新虽然2018 年有少量商誉计提（0.39 亿元），但主要是订单确认的问题，公司本身的业务及所在行业前景依然较好，订单方面也是不错，因此商誉大额计提的风险也相对较小。驰达飞机产生商誉1.5 亿元，整体业务发展态势良好，计提风险相对较小。此外，如深圳市嵘兴实业发展有限公司，所有商誉都已计提减值准备，润芯也基本上都做了减值准备。总体来看，未来的商誉减值风险不大。

    　　七、关于股东分红的政策？

    　　答：公司实行持续、稳定及积极的分红政策，2015-2017 年实现现金分红3.22 亿、2.15 亿、1.85 亿元，分别占据当年归母净利润的比例为55.53%、40.47%、62.94%。

    　　公司预计2018-2020 年，公司仍将坚持以现金分红为主，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%，任何三个连续年度内，公司以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的 30%。如公司有重大投资计划或重大现金支出等事项发生，以现金方式分配的利润可少于当年实现的可分配利润的10%。重大投资计划或重大现金支出是指： 公司未来十二个月内拟对外投资、收购资产或者购买设备的累计支出达到或者 超过公司最近一期经审计总资产的10%，且超过5,000 万元人民币。

    　　公司2018 年度利润分配预案为：以2018 年12 月31 日公司总股本23.07 亿股为基数，每10 股派发现金股利1.2 元（含税），派发现金红利2.77 亿元（占2018 年归母净利润的64.35%），剩余未分配利润11.33 亿元结转至下一年度。

    　　八、中美贸易摩擦对海格通信是否有影响？

    　　答：公司目前收入全部来自国内，因此美国加征关税对公司并没有影响，此外，公司的产品基本都可以做到自主可控，因此在核心技术及元器件方面也基本没有影响。

    　　九、当前时点，如何看海格通信的估值？

    　　答：公司PE 的历史估值中枢在45-50 倍之间，2018 年大盘最差的时候，公司的估值依旧维持在35 倍左右，系公司的历史估值低点。经过去年年底、今年年初新一轮的估值切换，公司2018 年业绩增长消化部分估值，预计2019-2020 年归母净利润5.8 亿、7.9 亿，对应估值37X、27X，就19 年估值而言，依旧是历史估值相对底部的位置，持续重点推荐。