汤臣倍健(300146)中金香港策略会纪要：趋势延续 战略清晰

公司近况

    我们近期邀请汤臣倍健管理层参加了中金香港策略会，与投资人进行了深入交流。今年公司看点与难点在于健力多放量、电商渠道较快增长、LSG 并表整合等，目前延续较好趋势，继续推荐。

    评论

    大单品健力多趋势延续，期待LSG 上量。健力多目前已成为公司第一大单品，1Q19 营收仍实现近70%增长，4 月趋势延续，我们预计2019 全年健力多营收有望突破10 亿元。益生菌Life-Space于3 月正式进入中国线下铺货阶段，目前正积极推进母婴渠道建设，同时在药店试水非蓝帽产品销售，效果亦值得期待。我们认为，Life-Space 虽受一定程度的电商法影响但总体有限，未来的关键点在于获得保健品批文进入核心药店体系，以及解决线上线下价差问题，利用公司在线下强势的渠道推力加速增长。健视佳今年的试销城市则从去年的2 个扩大至6 个，目前铺货动销较好，未来仍需进一步观察终端动销。公司未来战略在于利用已有的品牌与渠道优势，通过自主研发及并购持续拓展新的细分功能领域，推出并培育15-20 亿级别的大单品。

    药店渠道销售好于预期，期待电商渠道加速增长。1Q19 部分地区医保卡消费政策已经收紧，然公司主品牌汤臣倍健营收仍同增近30%，表现好于预期。电商渠道1Q19 增速有所放缓，主要受保健品品类整体线上销售疲软及公司去年12 月对电商产品提价影响，4 月公司电商在阿里系销售额增速10%左右，保持第一，份额提升显著快于第二名，未来公司也将继续通过电商品牌化与专供产品差异化推动电商占比继续提升。

    全年销售费用率指引不高于过去三年峰值。我们预计健力多费用投放因销售规模快速扩大而料规模效应逐步显现，但19 年新品类益生菌Life-Space 的推广将成为重点，我们预计公司未来策略在于不断丰富品牌与产品品类组合，预计新品类推广所需的费用料难下降，但也将有效拉动收入的快速增长。我们预计今年LSG 并表对利润贡献微薄，主因无形资产摊销金额较大所致。

    估值建议

    维持19/20 年EPS 预测0.89/1.09 元，现价对应19/20 年24/19 倍P/E，维持目标价26.6 元和推荐评级。目标价对应19/20 年30/24倍P/E，现价还有27%空间。

    风险

    LSG 整合效果未知、原料供应问题、行业增速放缓、食品安全事件。