涪陵榨菜(002507)中金香港策略会纪要：4月去库存进展顺利 全年前低后高

公司近况

    我们近期邀请涪陵榨菜管理层参加了中金香港策略会，与投资人进行了深入交流。我们认为1Q19 或为全年收入低点，2Q 起伴随经销商策略变化，渠道去库存等，收入有望加速增长，继续推荐。

    评论

    4 月起渠道去库存与下沉并举，增速有望改善。管理层表示1Q19增速较低的原因除受去年同期高基数及宏观经济疲软影响外，亦与公司为今年渠道下沉做准备进行销售裂变，办事处扩张（拟将全国办事处数量从34 个增至67 个）导致人员紧缺，培训时间不足等有关。公司各地办事处主要职能为指导经销商做市场，对经销商进行嵌入式管理，办事处增加与细分虽对短期销售增速带来一定拖累，但利好企业未来的可持续增长，公司19 年重心将转为低线城市，办事处的建立与团队的充实有助于渠道下沉推进。公司表示4 月已对经销商政策做出调整，一是经销商返利由季度改为月度，二是多目标考核改为单一品类分别考核，此举将有利于激发经销商积极性，驱动动销加速与渠道去库存。我们认为去年底的提价对1Q19 渠道库存产生一定影响但总体有限，根据最近的草根调研，4 月公司渠道库存已经环比1Q 有所下降，我们预计2Q收入增速将较1Q 改善。管理层未调整全年销售26%的增长指引。

    青菜头成本稳中有降，全年毛利率压力不大。受17 年原料短缺带来的农户种植积极性高利好，涪陵地区18-19 年青菜头均丰产，今年公司青菜头的采购顺利，均价稳中有降，公司进行了充分的低价原料储备，我们预计若后续二盐三盐价格不出现大幅上涨，则全年公司毛利率维持高位确定性较强。

    19 年品类扩张与渠道下沉为主，暂无再直接提价计划。公司表示，去年底公司对华南以外主力产品提价后，暂无再提价计划，因19年以渠道下沉为主，公司售价已高于三、四线城市主竞品，故将更多依赖品牌力打造与渠道深耕实现销量增长。此外，品类上公司表示将继续做大脆口、泡菜、其他酱腌菜等，并继续看好复合调味料等新细分品类。

    估值建议

    维持19/20 年EPS 预测0.99/1.13 元及目标价32.8 元不变，当前股价对应19/20 年29/25 倍P/E，目标价对应19/20 年33/29 倍P/E，现价还有14%空间，维持推荐评级。

    风险

    成本波动、行业需求变化、行业竞争加剧、食品安全风险。