高能环境(603588)：环境修复龙头 拓展运营业务提升经营稳定性

土壤修复：行业释放加速，竞争格局分化

    我国土壤修复行业处于起步阶段，“十三五”期间行业法律体系和质量标准体系搭建提速，行业规范化程度提高；以往制约行业发展的主要因素在于对政府财政资金的高度依赖，矿山和农田修复市场以风险管控和安全利用为主，而土地增值流转模式下，以土地开发收益来支付修复成本，场地修复商业模式理顺，环保监管及安全事件驱动下市场加速释放，保守估计“十三五”期间场地修复实际市场空间在千亿元以上。从工程经验、技术体系、收入规模来看高能环境位居行业第一梯队。

    高能土壤修复龙头效应凸显，订单支撑高增长

    2018 年公司新增环境修复类订单20.8 亿元，同比增长98.9%，新增量位居行业第一。截至2018 年底在手订单（包含工业环境和城市环境业务）118.7亿元，其中尚可履行订单98.6 亿元；2017-2018 年新增订单对未来业绩支撑较强。环境修复业务以EPC 模式为主，工期多在0.5-1.5 年之间，属于轻资产、高周转模式；公司新中标项目多位于江苏浙江广东等经济较发达地区，项目回款保障能力强，公司目前已经可以在环境修复业务上实现“零垫付”。

    拓展危废和垃圾焚烧运营业务，提升业绩和现金流稳定性

    危废处置：2016 年以来公司陆续通过自建或并购方式拓展危废业务，截至2018 年底在运营危废处置项目8 个（不含参股公司），年产能合计约50.5万吨（权益产能34.5 万吨），其中资源化产能44.6 万吨（占比88.3%），无害化产能5.8 万吨（占比5.8%）；在建危废产能约38.4 万吨，且公司在并购后多进行提标改造和扩产，提升项目盈利水平。垃圾焚烧：已投运泗洪项目一期（300t/d），贺州一期（500t/d）试运营，在建和处于前期审批的一期项目规模分别为4200t/d、2900t/d，2020-2021 年为投运高峰期；静脉产业园式的协同效应提升拿单能力，运营业务提高现金流稳定性和可预见性。

    财务分析：现金流改善，毛利率有望提升

    2018 年收现比同比提升7.6pct 至92%，净现比提升38.6pct 至81%，经营活动现金流净额3.22 亿元（+216%）。工程业务：2017、2018 年末长期应收款余额分别较期初减少16.7%、21.9%。预计公司未来将不再新增BT 项目，未来两年随着BT 项目陆续进入竣工验收期，项目将进入密集回款期。运营业务：2018 年收入占比30.8%（同比+6pct），回款周期短且稳定。

    盈利预测与投资建议

    预计公司2019-2021 年实现归母净利润分别为4.38 亿元、5.84 亿元、7.20亿元，同比增速分别为35%、33%、23%，对应PE 估值为15x、11x、9x，给予“买入”评级。

    风险提示： 土壤修复新增订单不及预期风险；危废处置和垃圾焚烧项目建设进度不及预期风险。