志邦家居(603801)：业绩符合预期 橱衣木协同可期

事件： 公司公布2019年一季报，一季度实现营业收入4.14亿元，同比增长5.20%；归母净利润3163.33万元，同比增长4.91%；扣非净利同比减少5.93%。

    评论：

    1、Q1营收稳定略增，19年大宗业务有望质、量齐升

    一季度由于春节提前的因素影响，家居行业整体景气依然偏淡，公司收入实现稳定增长。其中，我们估计衣柜业务高增长持续，木门低基数快速发展，大宗业务经历18年的客户结构调整后，预计Q1大宗占比有所提升（18年营收占比为16%）。一季度末应收账款和应收票据余额2.4亿元，较年初略降4%，我们认为，19年随着公司工程业务结构调整到位，全年有望实现质、量齐升。19年公司计划橱衣木分别新增门店数量为150家、350家、100家。Q1经营活动现金流量净额同比增加19.7%。

    2、毛利率小幅提升，销售费用增加，净利率稳定

    Q1综合毛利率37.92%，同比提升1.11pct，我们认为，19年随着公司衣柜、木门业务的规模进一步扩张，以及大宗业务盈利优化，对整体毛利率仍将有一定贡献。费用方面，Q1销售、管理+研发、财务费用率分别同比变动+2.79pct、+0.6pct、-0.15pct，一季度由于市场营销投入加大增加销售费用，管理费用率略升主要因研发及信息化建设投入增加所致，19年公司进一步强化费用管控，预计全年费用率整体依然可控。Q1净利率7.64%，同比基本稳定；投资收益增加使扣非净利增速低于归母净利润。

    3、橱衣木协同发展效应渐显，维持“强烈推荐-A”评级。

    持续看好公司“大定制+设计领先+强终端、供应链、数字化、人才“的“1+1+4”发展战略：1）品类扩张厨衣木联动，全屋定制提升客单价，逐步形成规模驱动；2）渠道扩张优结构重质量，探索整装、互联网家装渠道；3）股权合作模式起家，内部激励到位；4）投资澳洲厨柜制造商IJF公司，开启海外投资篇章。预计2019~2021年归母净利分别为3.21亿元、3.87亿元、4.47亿元，同比增长17%、21%、16%，目前股价对应19年PE为16x，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，房地产销量不达预期。