利达光电(002189)深度报告：军品进入快速增长期 P30技术突破打开民品成长空间

公司去年反向收购中光学成功切入“光学防务+光电产业链”下游，未来将更名为“中光学”。中光学军品自2018 年起已迎来高景气阶段，并将至少持续到2020 年。公司民品方面已进入华为P30 Pro 供应链体系，未来将受益于高端手机出货量增加。公司目前为兵器装备集团光电板块唯一上市公司。

    反向收购中光学切入“光学防务+光电产业链下游”。中光学集团代号为兵器508 厂，历史上利达光电是中光学培育的民品企业，本次反向收购完成后进入高毛利、高增长的军品领域。中光学的军品包括轻武器系列夜视瞄准镜（微光、红外）、坦克装甲系列观察瞄准镜、军民两用要地监控产品等，目前已列装产品中有6 个型号为独家产品，市场占有率100%。民品方面，中光学投影领域具备投影整机设计研发生产能力，同时覆盖DLP 及3LCD两种主流技术方案。

    军品进入快速增长期，今明两年景气度很高。中光学军品主要为夜视瞄准镜，属于光电侦察装备，其主要优点是成像分辨率高，提供的目标图像清晰。目前种类有可见光、微光、红外、激光和光电综合侦察仪器。2018 年中光学受益于军品订单大幅增长，实现营收16.71 亿元（+107.65%），净利润9045.61 万元（+298.83%）。我们判断军品放量有三方面原因：一是此前受军改影响延迟的订单出现补偿性释放；二是新型号列装部队，进入批量交付期；三是国内外防务部门训练、演习、作战需求提升，加大采购。展望“十三五”后两年，我们判断补偿性订单的落实和每个五年计划前紧后松的装备采购安排仍将持续，训练、演习、作战需求也极为旺盛，公司今明两年军品收入增速将非常可观。根据公告，中光学微光产品现批量装备多个型号产品，红外产品已应用于军方新型主战装备。根据测算，我国军用红外市场的市场总容量达300 亿元以上。

    民品“光学镜头+投影仪”兼具看点，P30 Pro 技术突破打开成长空间。利达光电是全球投影显示领域光学元件配套最齐全的企业，光学薄膜装备水平与规模化生产能力国内领先。中光学母公司2018 年投影机6 亿元销售收入中，自主品牌投影机销售收入大概占1 个亿。目前中光学销售的投影机的毛利水平较低，约3%左右。我们认为公司将通过三种途径提升毛利率：一是在结构方面增加ODM 产品；二是做成激光投影仪；三是自主开发核心组件。根据IDC 预测，至2023 年中国投影机市场的复合增长率将会达到15.5%，或超过900 万台。此外，公司目前已经配套华为P30 Pro潜望式摄像头。我们预计2019 年华为P30 合计出货量为2000 万台，每年公司营收空间在3000 万左右。作为智能手机领域龙头企业的华为，其技术突破未来将变成行业标配。我们预测2019 年全年中国智能手机出货量约为3.8 亿部，公司潜望式摄像头棱镜业务每年市场空间约为6 亿元。

    股权激励调动员工积极性，兵装集团光电板块唯一上市平台。公司于今年4 月完成限制性股票授予，向公司高管、核心营销、技术骨干等103 人授予限制性股票176.7 万股，授予价格5.65 元/股。实施股权激励案将充分调动管理层与核心员工的积极性，同时有利于稳定和吸引人才。兵器装备集团旗下光电资产还包括武汉长江光电、湖北华中光电、湖南华南光电和成都光明光电等。这部分光电资产2018 年收入规模约20 亿元，利润数亿元。利达光电作为光电板块唯一上市平台，具有一定的整合空间。

    盈利预测及投资评级。预测公司2019-2021 年公司营收为33.10 亿元、38.76 亿元、48.76 亿元，归母净利润为2.19 亿元、2.63 亿元、3.41 亿元，同比增长31.37%、20.35%、29.28%，EPS 为0.83 元、1.00 元、1.29元，对应PE 为28X/23X/18X，首次覆盖，给予 “强烈推荐”评级。

    风险提示：民用新型市场拓展不及预期，军品订单收入确认不及预期。