金螳螂(002081)：传统公装有望加速 全装修持续发力

收入增速逐年提升，业绩稳健增长，维持“买入”评级

    公司分别公告18 年年报和19 年一季报，18 年实现收入250.89 亿元，YoY+19.49%，实现归母净利润21.23 亿元，YoY+10.68%。19Q1 实现收入60.57 亿元，YoY+19.57%，实现归母净利润6.01 亿元，YoY+8.65%。18 年年报实际情况与之前业绩快报相差无几。收入增速自15 年触底后逐年提升，净利润稳健增长。家装业务在收入端贡献超过利润端。我们预计19-21 年EPS 0.88/1.06/1.22 元，维持“买入”评级。

    传统公装毛利率保持稳定，家装利润依然有较大提升空间

    18 年公司整体毛利率为19.51%，同比提高2.71%。我们认为原因1、家装业务毛利率达29.74%，远高于整体毛利率，收入比重从17 年9.13%提升至18 年13.68%；2、设计业务毛利率同比大幅提升22.15pct 至50.21%，因为研发成本确认为费用，对净利润无影响。传统公装业务毛利率基本保持稳定（18 年15.25% VS 17 年15.84%）。家装业务合计实现1.09 亿元净利润，对归母净利润的贡献度提升至5.13%，相比贡献13.68%的收入，依然有较大提升空间。由于精装业务在三四线城市相对供给有限，18 年精装科技拓展速度较快，我们预计家装业务19 年依然有望保持较快增长。

    费用率控制较好，经营性现金流保持稳定

    18 年期间费用率9.34%，同比提升0.29pct，销售/管理（加回研发）/财务费用率分别为2.69/6.44/0.21%，同比分别变化+0.41/+0.28/-0.40pct。我们判断销售/管理费用率的提升主要还是和金螳螂家门店的不断投入有关，18 年在144 家基础上新开23 家金螳螂家门店，对应人员的薪酬、店租、广告费用都有所增加。财务费用率的下滑与人民币汇率上升，汇兑净收益有关。经营性现金流净额为16.49 亿元，YoY-7.19%，虽小幅下滑，依然显示较强的现金管理能力。收/付现比分别同比下滑13.47/10.33pct。

    传统公装19 年有望加速，设计先行

    公司19Q1 新签订单107.04 亿元，其中公装/住宅/设计订单同比增速分别达45.17/12.94/19.65%。传统公装业务（剔除全装修）增速出现加快迹象，我们预计其全年新签合同金额同比增速达25%-30%。传统公装业务的加速拓展受益于公司较强的全产业链业务能力，特备是前端的设计。目前越来越多的公装项目以EPC 形式招投标，公司的设计业务体量/人员/能力在全行业处于第一，且中标概率远高于普通公装项目。

    全装修带动收入较快增长，传统公装有望加速，维持“买入”评级

    我们微调了盈利预测，费用率有所调整，预计19-21 年EPS 0.88/1.06/1.22元（前预测19/20 EPS 0.89/1.03 元）。我们认为19 年将是全装修业务收入加速确认期，同时传统公装的新签订单有望加速。19 年可比公司平均PE 14.9X，作为龙头企业可享受一定溢价，我们认可给予公司19 年15X-16X PE，对应目标价13.20-14.08 元，维持“买入”评级风险提示：传统公装新签合同不达预期，全装修订单收入确认低于预期。