涪陵榨菜(002507)一季度业绩暨2019年业绩预期：销售增长是今年业绩的重要变量

公司2019 年一季度业绩：公司一季度实现营业收入5.27 亿元，同比增3.94%，收入增速下滑；实现毛利率58.14%，同比增长7 个百分点；公司的费用率持续下降，至22.8%，实现净利润率29.48%，创下新高。由于前期产品提价幅度大，以及近两年青菜头成本低，公司的毛利率大幅提升，叠加费用率的下降，公司的盈利能力突出。公司今年的业绩增长取决于销售情况：一季度销售增长明显放缓，主要是在公司积极的销售政策下，2016、2017 年销售增长过快，导致渠道存货较大，渠道去库存使一季度的动销减弱。通过调研知道，公司已经采取措施应对销售增长的放缓，主要措施有：渠道下沉，补三四线城市的市场空白；以及将产品纳入新零售渠道等等。

    公司2019 年的业绩增长点：

    2019 年，青菜头原料成本持续低位。在成本较低和前期提价的作用下，2019 年公司盈利仍有上升空间。当前正值青菜头的收割季，根据我们的调研，2019 年青菜头价格较2018 年仍有回落。青菜头在公司营业成本中占比40%至50%，青菜头价格保持600 至700 元吨价区间，对公司主营产品的毛利率提升较为重要。此外，公司今年改变了青菜头的收购方式，从以往收购鲜菜到今年收购半成品，利用民间窖池，由农户完成初加工环节。公司窖池产能目前约20 多万吨，对应榨菜产能仅10 万吨至13 万吨，产能瓶颈可见。除了利用民间窖池，公司仍在自建窖池，产能虽遇瓶颈，但不是核心问题。

    2019 年产品销量的增长应好于2018 年。2018 年公司产品销量增长10.65%，较2017 年低近7 个百分点；但是，尽管销量增长有限，受益于产品提价，2018 年公司销售收入增长了25.92%。2019 年，公司的产品销量增长应好于2018 年。2019 年一季度，公司对渠道进行了调整，也发现了一些销售中的问题，比如新兴渠道的薄弱，公司采取了相应的应对措施。公司对传统渠道的把握较强，但是对外卖、生鲜等新零售渠道的把握尚未到位，这也可能是公司产品在一线市场销售增长缓慢的主要原因。但是，公司主营产品在二线和三线市场的销售增长今年以来令人满意，公司今年的工作重点是下沉三线城市。考虑到市场比较大，着力三线市场可弥补一线市场的增长不足。根据商超渠道的销售数据，我们看到乌江榨菜的3 月销售额环比增长近6%。我们维持2019 年销量增长高于2018 年的判断。

    2019 年产品价格继续提升有难度。截至2018 年，公司产品的出厂均价已经较2011 年接近翻番，我们认为，2019 年产品价格很难得到继 续大幅地提高。其一，社会零售总额增速正在加速下滑，消费氛围并不十分友善；其二，公司一季度销售增长不理想，为了全年动销，公司可能会考虑放弃对价格的要求；其三，公司今年着力于三线和四线市场，需要考虑相关消费人群对价格的敏感度。

    公司未来增长来源于：市场份额的继续扩大；弱势和空白市场的增长；以及与开工相关的边际消费增长。我们观察到，公司在2012 至2015 年期间，通过维持着量价平衡，或者以量补价，或者以价补量，以此拉动销售增长。而2016 至2018 年期间，公司经营基本上实现了量价其增，销售额实现了27.3%的年均增长。其中的原因，我们认为有：2015 至2018 年期间，国内经济在L 型底部落稳和复苏，这是外部原因；通过2010 年上市和多年经营，公司的市场渠道越来越成熟，品牌力越来越强，成为细分市场中的头部企业，为销售和提价做了充分的准备。公司在细分市场有着绝对的份额和品牌力，目前乌江榨菜在榨菜市场的占有率（销售额口径）50%至60%，所处的竞争环境相对优越，且上游对原料有掌控力，产品虽小，但是盈利水平高、模式清晰。公司未来的核心问题是销售增长，销售增长取决于：市场份额的继续扩大；弱势市场和空白市场的增长。尽管榨菜销量在一线城市增长趋缓，但是我们仍然看好产品在二、三和四线市场的增长。榨菜和低档白酒有共同的消费特征：消费的边际增长与固定投资、新开工等宏观数据有关联，2019 年固定投资增速逐月回升，对于榨菜消费增长也有所帮助。

    公司的销售规模不足20 亿元，我们认为尚处于长期增长的初级阶段。公司销售规模目前不足20 亿，仍然处于长期增长的初级阶段。我们参照美国可比上市公司的销售规模，比如康宝浓汤，公司经营浓缩汤类产品，2018年销售额为590 亿元，近三年年均增长6%；比如味好美，公司经营各类西式调味品，2018 年销售额为375 亿元，近三年年均增长11%；比如兰卡斯特食品，经营各种西式沙拉酱产品，2018 年销售额81 亿元。

    最后，我们不认为榨菜产品高增长是社会消费降级所致，相反地，公司主营产品的出厂吨价长期提升，这恰是消费升级的表现，小小榨菜仍有很大的升级空间。

    投资建议：公司的竞争优势突出，盈利水平高，属于价值投资的良好标的。此外，公司的销售规模仍有较大的增长空间。我们预测公司2019、2020、20121 年的销售额分别为2201.5、2539.7、3100.9 百万元，同比增15%、15.4%和22.1%；EPS 分别为1.01 元、1.18 元、1.43 元。参照收盘价28.61 元，对应的PE 为28.3 倍、24.2 倍、20 倍。给予公司2020 年30 倍的市盈率，对应的目标股价为35.4 元，迄今尚有23.78%的涨幅，给予公司“买入”评级。

    风险提示：公司销售情况不理想；食品安全隐患。