中国石化(600028)与埃克森美孚对比分析:立足炼油销售优势 炼化一体化提高附加值

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:邓勇/朱军军 日期:2019-05-15

业务结构:一体化布局,炼油销售贡献主要收入。2018 年中石化、埃克森美孚收入分别为2.9 万亿元、1.8 万亿元;经营利润分别为823 亿元、1570 亿元。除去本部业务,两家公司业务结构相似,炼油及销售收入占比70%-80%。

    上游勘探开采:全球化布局为埃克森美孚带来成本优势。2018 年中石化、埃克森美孚勘探开采经营利润分别为-101 亿元、1060 亿元。埃克森美孚油气储量近中石化9 倍,业绩弹性大,开采成本较低。2018 年埃克森美孚盈亏平衡点对应油价52 美元/桶,中石化为55 美元/桶。

    炼油与销售:中石化产能全球领先,零售网络优势明显。2018 年中石化、埃克森美孚炼油与销售经营利润分别为783 亿元、518 亿元。2018 年中石化原油加工量2.4 亿吨,略高于埃克森美孚(2.1 亿吨);拥有加油站3 万座,高于埃克森美孚(2 万座)。

    化工:埃克森美孚盈利能力强。2018 年中石化、埃克森美孚炼油销售经营利润分别为270 亿元、199 亿元,经营利润率分别为4.9%、6.2%。埃克森美孚发展轻质化原料生产带来成本优势,重点布局高端聚烯烃产品提高附加值。

    分红:2016-2018 年中石化股息收益率优势扩大。2001-2018 年中石化与埃克森美孚年均股息收益率分别为3.5%、2.5%。2016-2018 年中石化股息收益率优势扩大,平均股息收益率6.7%,远高于埃克森美孚(3.7%)。

    估值:中石化估值优势明显。目前,中石化PE(TTM)11 倍,低于埃克森美孚(17 倍);中石化PB(MRQ)0.9 倍,低于埃克森美孚(1.7 倍)。埃克森美孚高净利率带来的高ROE 为估值提供支撑,2008-2018 年埃克森美孚年均ROE 19%,高于中石化的11%。

    埃克森美孚启示。由于全球成品油市场逐渐过剩,炼油业务毛利相对较低,埃克森美孚在传统炼油销售业务上稳步发展,战略上更加侧重高弹性的上游勘探开采领域以及高附加值的化工产品,从而提高公司整体盈利能力。

    中石化投资价值。(1)短期相对投资价值主要来自高分红带来的高股息收益率;(2)长期价值来自炼化业务盈利能力和整体估值水平提升。目前,中石化的相对优势仍在低毛利的炼油销售环节,未来随着公司炼化一体化进程不断推进以及高附加值的精细化工产品不断发展,中石化整体ROE 水平有望提升,从而带动公司估值向国际龙头石油公司看齐。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.49、0.50、0.51 元,2019 年BPS 为6.06 元。结合国际石化公司的估值水平,按照2019年EPS 及12-14 倍的PE,给予合理价值区间5.88-6.86 元(对应2019 年PB 1.0-1.1 倍),维持“优于大市”投资评级。

    风险提示。原油价格回落、石化产品价差下降等。