涪陵榨菜(002507):成本红利延续 期待渠道下沉

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:杨勇胜/于佳琦 日期:2019-05-14

涪陵榨菜一季报收入业绩增长3.8%/35.2%,收入略有放缓,成本错期红利助益业绩继续高增,展望未来几个季度,公司努力推动渠道下沉,且力度高于13年一轮,有望带动收入增速下半年提升,受益于持续的成本红利,预计全年业绩仍将保持弹性。随着预期逐渐回调至合理水平,建议积极布局左侧的投资机会。期待渠道下沉拉动后续增长,建议长期布局产业护城河,暂维持19-20年EPS0.98、1.13元,“审慎推荐-A”评级。

    涪陵榨菜发布一季报:2019年一季度总收入5.27亿元,同比增长3.8%;归母净利润1.55亿元,同比增长35.2%。预收账款9788万,同比下降45.47%,回款增长2.41%,与收入增速基本一致。毛利率大幅提升至58.1%,销售费用率下降3%,管理费用率下降0.3%,带动了利润高增长。

    收入略有放缓,业绩继续享受弹性。一季度收入有所放缓,这在年报预收款的回落中可以预见,18Q4-19Q1、与17Q4-18Q1的预收款环比回落绝对数基本吻合,这反映一季度报表增长与实际销售增长情况基本一致。渠道调研反馈,公司已经加大渠道投入拉动动销,预计将对未来增长有一定拉动作用。成本端,由于18年一季度上游为17年青菜头的价格体系,基数较高,因此19Q1仍然享受成本红利。企业一般自二季度中旬才采用新一季青菜头,且19年上游继续丰产,意味着19成本有下行空间,这保障了全年的业绩弹性。

    上一轮渠道下沉溯及13年,此轮力度更大。公司在13年加大了渠道下沉力度,当年业绩表现积极,收入取得了高双位数(18%)的增长,并成功为16年一轮提价奠定了较强的渠道基础。本轮渠道下沉力度更大,渠道反馈办事处、销售人员、经销商数目均计划翻倍,动作幅度大于13年,我们预计渠道下沉的结果在未来几个季度将有所体现。

    预期逐渐回调至合理水平,积极布局左侧的投资机会。榨菜去年一二季度业绩高增,市场对提价、业绩爆发的持续性存在一定争议,我们认为榨菜并非成长行业,基本面会跟随消费、产品、渠道边际变化会体现一定的周期性,阶段性的增长回落符合我们在《看懂榨菜三个周期》中的预判。我们认为,虽然公司18Q4-19Q1随渠道红利减弱动销放缓,但我们也看到公司应对较差的市场环境,正发挥着更强的主观能动性,年报中给的26%的增长预期也体现了管理团队的信心。估值方面,当前估值对应自身高ROE,安全边际逐步显现。原有渠道,公司努力通过促销等手段拉动终端,同时办事处裂变和招商正稳步展开,我们预计这些效果会在未来逐步显示出来,随着增长预期回落,投资榨菜逐步从右侧进入左侧,建议积极择机布局。

    投资建议:期待渠道下沉拉动后续增长,长期布局产业护城河,维持“审慎推荐-A”评级。上游的稀缺性和品牌力构成公司的护城河,也贡献了长期的议价空间。虽然包装榨菜的容量不大,但散装向包装、品牌化趋势不改,龙头市占率提升趋势不改;虽然调味品新品的消费者培育较慢,但乌江品牌在腌制品上仍具有较强的迁移能力。19公司预算指引给予市场积极信号,尤其在成本端有望继续享受红利,收入的节奏也有望实现前低后高。我们维持19-20年EPS0.98、1.13元,“审慎推荐-A”评级。

    风险提示:经济低迷消费走弱,上游成本波动