济川药业(600566):业绩符合预期 期待19年医保调整有所斩获

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:李点典 日期:2019-05-14

事件:公司发布18年年报和19年一季报:18年报收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为72.08亿元、16.87亿元和15.93亿元,分别同比+27.76%、+37.96%和+37.98%,符合我们40%利润增速的预期。年度利润分配方案为每10股派现12.3元,保持了近年来60%利润占比的高分红水平。19年一季报收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为20.79亿元、5.11亿元和4.72亿元,分别同比-2.26%、+9.28%和+6.06%,略超我们利润同比持平的预期。点评如下。

    我们估计18Q4蒲地蓝收入增速15%左右。18Q4公司收入、归母净利润和扣非归母净利润同比分别+16.51%、+19.91%和+18.93%。我们预计18Q3蒲地蓝收入增速15%左右,处于全年的低点。19Q1公司收入虽然同比-2.26%,但考虑到18Q1流感高基数的原因,收入微降已经是不错的成绩;同时公司通过渠道下沉和规模效应等控制销售和管理费用率,实现了利润的稳健镇长。

    18年分产品来看:清热解毒类收入31.95亿,同比+28.77%,我们估计基本上都是蒲地蓝口服液的贡献,同比高增长主要受18Q1流感爆发推动;毛利率同比-0.87个百分点,我们估计主要是有省份执行最低中标价导致。我们估计蒲地蓝通过今年来OTC端的大力推广,已经覆盖25万家左右的药店,OTC销售额占比已经达到30%左右,作为感冒清热类重磅品种,医院导流将持续推动OTC销售高速增长。消化类收入14.47亿,同比+15.59%,其中我们估计雷贝拉唑胶囊销售额同比+15%左右,健胃消食口服液保持稳健增长。儿科类收入12.45亿元,同比+37.76%,我们估计小儿豉翘销售额同比+38%左右,无糖型占比50%,还有大幅提升的空间。呼吸类收入3.36亿,同比+38.19%,我们估计主要是三拗片受流感影响收入同比+35%左右,实现高速增长;我们估计黄龙咳喘胶囊+黄龙止咳颗粒合计销量增速达到100%的增长。其他类收入5.94亿元,同比+48.87%,我们估计第三代补铁剂蛋白琥珀酸铁口服溶液收入突破3亿元,同比翻番,带动该品类高速增长。

    部分产品有望在19年进入医保,加速放量。目前增长最快的蛋白琥珀酸铁口服溶液只在河南、江苏、安徽、辽宁、河北等省份属于医保药品。此外,体量小、增速快的东科产品甘海胃康胶囊、黄龙咳喘胶囊、黄龙止咳颗粒分别只进入6省、2省、0省医保。上述产品若能够在19年动态调整中进入国家医保目录,后续放量速率有望加快。

    18年费用率继续下降:整体毛利率84.79%,同比-0.16个百分点,我们估计主要是蒲地蓝部分省份执行全国最低价导致。销售费用率50.83%,同比1.29个百分点,我们估计主要是费用率较低的OTC渠道销售占比持续增加导致。管理费用率3.32%,同比下降0.50个百分点,规模效应明显。研发费用1.96亿元,同比+18%左右。经营性净现金流17.09亿元,同比+43.78%。

    继续围绕感冒、小儿、消化道推出新品,渠道协同助推放量。公司18年获得银花平感颗粒的药品生产技术转让批件(国药准字Z20184088),继续补强感冒/小儿产品线:公司蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒皆为感冒/儿科产品,在当前医院限制单品销售/医保报销的情况下,同品类多产品的战略将提供额外的销售增长空间。左乙拉西坦注射液药学发补研究并通过国家药监局的临床核查,我们估计有望在19年拿到注册批件,我们估计上市后主要用于儿童癫痫的治疗和(手术期)预防。18年公司新产品养阴清胃颗粒上市销售,主要用于治疗慢性萎缩性胃炎等病症。

    维持“审慎推荐-A”评级。我们预计公司19-21年净利润增速分别为20%/18%/16%,对应EPS分别为2.49/2.95/3.41元,当前股价对应19pe估值为15x。公司医院渠道国内一流,蒲地蓝OTC端持续放量,部分二线产品成长迅速,且19年有望受益国家医保目录调整,维持“审慎推荐-A”评级。

    风险提示:产品销售不达预期;研发进度不达预期;产品质量风险;商业贿赂风险。