晨鸣纸业(000488)：100万吨化学浆产能获批 原材料自给率持续提升

事件：公司100 万吨化学浆项目获得环境局批文。公司将年产40 万吨漂白硫酸盐化学木浆项目调整为年产100 万吨漂白硫酸盐化学木浆，全部由集团内部消化，并已取得潍坊市生态环境局出具的《关于寿光美伦纸业有限责任公司漂白硫酸盐化学木浆项目环境影响报告书的批复》。截止5 月13 日，该项目已顺利投产。

    木浆有望实现90%以上自给，减轻公司成本端压力。截止2018 年末，公司木浆总产能328 万吨。根据公司产能规划，2019 年文化纸产能688 万吨，对应462 万吨木浆总需求量，公司寿光美伦40 万吨化学浆、黄冈晨鸣30万吨化学浆已于18 年试产，19 年正式投产后公司原材料自给比例将达到86%。公司100 万吨木浆生产项目获得环保局批文，未来木浆总产能将达到460 万吨，木浆自给率将提升至90%以上。当前木浆价格处在历史高位，预计自给木浆成本较外购低约1000 元/吨，减轻公司成本压力，对应毛利率3pct 提升空间。

    后市浆价可能保持坚挺，公司业绩弹性凸显。上周巴西鹦鹉宣布减少阔叶浆产能100~150 万吨，相当于其一个月产量，以减少当前木浆库存水平。全球木浆整体供求格局偏紧，根据我们测算巴西鹦鹉在全球阔叶浆供给中占比约40%，对产量的限制一定程度对浆价形成支撑。纸浆价格上涨将推动木浆系成品纸价格上升，公司拥有浆厂能够保持相对稳定的成本，并以高价销售成品纸，增厚盈利空间，凸显业绩弹性。

    融资租赁业务逐步剥离，现金流状况开始好转。18 年融资租赁资产总规模同比下降24.9%至202 亿元，其中一年内到期及长期应收款均下降，表明公司已经开始停止对外贷款。公司经营活动现金流自17Q3 开始转正，18Q4收回61 亿元融资租赁款，18 年经营现金流净额同比增长5.9 倍至141 亿元。18 年筹资现金流开始大幅下降，一方面公司收缩借贷规模，另一方面加大还款力度。

    18 年开启缩表进程，偿债能力逐步优化。公司18 年回收融资租赁款61 亿元用于偿还短期贷款，在收回现金的同时增加银行保证金，使得公司实际负债风险敞口降低30 亿元左右。通过剔除公司融资租赁资产和无息负债来计算公司实际资产负债率，可以发现公司18 年实际资产负债率同比下降4.3pct 至71.2%。18 年偿还永续债26 亿元，减轻未来还款压力。公司18年投资现金流净额同比降51.0%至17.79 亿元，18Q4 投资活动现金流回正，公司投资活动开始收缩，未来资产负债结构有望优化。

    公司逐步剥离融资租赁业务，现金流好转，资产结构优化改善，聚焦深耕造纸主业，19 年造纸有望进入补库行情，浆纸系制品景气度出现复苏迹象，公司木浆自给率持续提升，业绩弹性凸显，维持“买入”评级。预计公司19~21 年实现归母净利润23.13/30.07/36.07 亿元， 同比变动-7.8%/30.0%/20.0%，对应PE 6.9X/5.3X/4.4X。

    风险提示：原材料价格波动的风险、纸价波动的风险、现金流持续恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。