酒鬼酒(000799)：内参为推手 做大规模为导向

公司近况

    近期我们参加了公司2018 年度股东大会，发现公司：

    1. 现阶段以营收增长为导向，短期内公司可以承受利润下降或增速降低；

    2. 内参市场投入力度大幅加大，主要为未来发展打下品牌基础；

    3. 成立内参销售公司效果明显，1Q19 内参销量97 吨，同比增长94%。

    评论

    高端产品内参可持续受益于千元价位的高成长，我们预计2019/20年销量同比增速分别可达60/40%，产能可以满足需求。千元价位已逐步成长为大众高端价位，且五粮液的提价也给次高端留下更广阔空间，我们认为内参可以直接受益。同时，内参销售公司的成立也显示了公司做强内参的决心，1Q19 内参销量的高成长表明其效果已初步体现。根据我们调研，受限于产能和生产要求，内参未来五年总销量不超过1000 吨，但其生产仍可满足销售。

    公司仍处做大营收规模阶段，未来三年销售费用率的持续高企是为日后的品牌效应蓄能。我们预计2019/20 年公司销售费用率分别为29.6/29.2%。次高端竞争在进一步加剧，而酒鬼品牌的规模效应尚未体现，公司仍需加大市场投入以提升品牌影响力。

    凭借公司产品高品质的差异化优势，我们认为其具备成长为全国细分龙头之一的潜力。独特的馥郁香型满足消费升级趋势下消费者对差异化的追求。现在公司正以内参为推手逐步实现全国化，其未来成长性值得期待。

    估值建议

    由于看好内参销售公司对内参销量增长的助力，我们将2019/20年内参销量同比增速从40/32%提高到60/40%，因此上调2019/20年营收2.7/4.2%到15.59/19.39 亿元，但考虑到费用率的持续高企，我们维持盈利预测基本不变，维持目标价34.2 元，对应2019/20年38/27.4x P/E，当前股价对应2019/20 年24.8/17.9x P/E，目标价有53%上行空间，维持推荐。

    风险

    若各地区间价差问题不解决，则酒鬼全国化道路可能受阻。