美诺华(603538)公司深度研究：持续扩张转型的特色原料药企业

持续扩张转型的特色原料药企业。美诺华创立于2004 年，从事中间体、原料药的研发、生产和销售，产品主要销往欧洲等海外市场。公司围绕“医药中间体、原料药、制剂”一体化产业链升级的发展战略，与斯洛文尼亚最大的国有制药公司KRKA 保持着长期良好的合作关系，并有望紧抓大客户资源，乘国内政策东风，加速原料药的扩张和制剂业务的转型。

    2018 年7 月，公司发布限制性股票激励计划，有望助力公司长期发展，并彰显未来发展信心。

    制剂：乘政策东风，API 转型制剂进程加码。国内带量采购、一致性评价等政策背景下，凭借大客户优势资源及越发稀缺的产业链上下游生产能力，公司制剂发展内外优势兼备，有望弯道超车。公司制定了“自主申报（中美）、制剂CMO（中欧）及MAH 合作（国内）”三重战略布局，通过“技术转移+自主研发”的双重管线驱动，加速丰富制剂产品线。

    2019 年是公司制剂业务发展拐点。目前进展最快的制剂CMO 已有2 个产品实现商业化生产，2019 年有望带来收入利润贡献。技术引进的普瑞巴林已申报CDE，我们预计2019 年将有5 个产品实现技术转移申报国内；自主研发方面率先布局API 优势品种，预计未来每年3-5 个产品申报上市。

    原料药：短期核心品种缬沙坦量价齐升。由于沙坦杂质事件，缬沙坦制剂相继召回，市场出现严重短缺。公司产品未检出NDMA/NDEA 杂质，大客户KRKA的产品不涉及召回，市占率有望显著提升，带动原料药需求大幅增加。公司根据市场及客户情况，预计增加100-150 吨缬沙坦产能。价格方面，杂质事件的供给侧冲击，叠加原材料成本上升，沙坦价格上涨，其中尤以缬沙坦涨幅显著。

    中长期迎接新产能、新客户、新品种。1）产能方面，公司三大原料药生产基地均在扩建中，合计能够增加约2500 吨原料药及中间体产能，奠定未来增长基础。2）客户方面，在大客户KRKA 的基础上，公司通过十多年的努力，不断开拓新客户，目前已经通过部分国际知名药企的品牌供应商审计或确认，海外客户不断多样化。此外，在国内环保及质量双重因素下，加之此前响水事件的催化，制剂企业对于供应商的供应链稳定更为重视，国内意向客户明显增加，公司有望迎来国内机遇。3）品种方面，公司已实现国际、国内商业化品种20余个，聚焦核心治疗领域。随着后续客户的注册认证以及产能的建设完成，新商业化的产品有望进一步扩大规模。此外，公司后续在研产品众多，提供持续发展动力。

    盈利预测与估值：我们预计2019-2021 年营业收入11.10、15.16 和20.31 亿元，同比增长30.80%、36.52%和34.00%。归母净利润1.36、1.95 和3.01亿元，同比增长41.02%、43.62%和54.27%。考虑公司处于原料药扩展升级和制剂快速转型阶段，参考可比公司，我们给予公司2020 年20-25 倍PE，对应股价区间26.17-32.71 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险。