安正时尚(603839)2018年年报暨2019年一季报点评:短期压力仍在 期待调整带来成效

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:薛缘 日期:2019-05-13

公司2018 年实现收入/净利润/扣非净利润16.49 亿/2.81 亿/1.98 亿元,分别同增16.09%/2.96%/-8.60%,2019Q1 实现收入/净利润/扣非净利润5.53 亿/1.02 亿/0.95 亿元,分别同增41.46%/10.51%/12.66%。

    收入端:玖姿表现强劲、尹默符合预期、其他品牌短期调整拖累收入增长。①主品牌玖姿营销发力/产品提升,平稳增长,2018 年实现收入10.38 亿元(+10.9%),期末门店较期初增加4 家至692 家,线上实现近80%+收入增长,测算线下同店低个位数增长,Q4 收入同增-13.8%。②尹默表现平稳,收入同增4.1%至2.23 亿元,期末门店较期初净增46 家至103 家。 ③摩萨克受去年关店影响,收入同降12.3%至3100 万元,门店较期初净增16 家至31 家。④安正男装新设计师主导产品上线、新老客群交替导致收入增速放缓,综合看2018 年收入同增0.3%至7500 万元,期末门店较期初净增10 家至46家。⑤斐娜晨受订货节奏错配影响增速放缓,2018 年收入同增11.5%至1.14 亿元,期末门店较期初净增13 家至98 家。⑥安娜蔻实现收入2300 万元、同降52.7%。整体而言,主品牌玖姿相对抗压,其他品牌短期内受各因素影响步入调整、拖累收入增长。此外,公司于2018 年10 月收购并表电商平台礼尚信息,2018 年净利润6281 万元;2018年12 月参股童装品牌青蛙王子。

    盈利能力:短期投入与长期发展的博弈。毛利率端,2018 年公司毛利率同降3.48PCTs至63.27%,其中玖姿下降0.92PCT,主要系新合并电商业务拉低毛利率所致。费用端,公司扣非净利润同比下降8.6%,主要系:①股权激励费用增加440 万元;②为了加大品牌宣传,时装秀+代言新增支出约3100 万元;③为开拓市场,新增购物中心带来相应房租水电物业费增加919 万元。而我们认为非经常性损益与公司经营息息相关,区分公司经常性和非经常性意义不大,应该关注整体盈利能力。

    存货&现金流:错峰备货的影响。存货端,2018 年公司存货周转天数同增50 天至376天,主要系公司调整采购策略,错锋对秋冬装面料、成衣进行备货所致,同时新增电商企业存货1.58 亿元,而实际上存货结构在持续改善之中(2 年以内存货占比:2016/2017/2018 期末分别为73%/87%/94%)。现金流端,2018 年公司经营性现金流净流入9010 万元,较2017 年净流入3.17 亿元减少2.2 亿元,这主要因为备货增加所致。

    2019Q1:收入/净利润分别5.53 亿/1.02 亿元,同增41.46%/10.51%,扣除并表因素主业收入同降0.57%。礼尚信息2019Q1 并表收入1.63 亿元,剔除并表因素,服装主业实现收入3.87 亿元、同比略微下滑,一季度同店压力仍在。拆分来看,玖姿收入同增8.25%至2.67 亿元,净开门店1 家至694 家;尹默收入同降10.11%至5535 万元,净关闭3家至100 家;安正男装略增3.78%至27.17 亿元,门店持平;摩萨克下降37.69%至459万元,门店持平;斐娜晨下降35.57%至2434 万元,净关店15 家至83 家。

    风险因素。1. 市场竞争加剧风险;2. 多品牌运作不及预期风险。

    盈利预测、估值及投资评级。公司专注时尚主业,虽然短期受消费影响呈现一定经营压力,但长期看仍在不断提升品牌运营能力和内部管理效率,看好公司未来多品牌持续发力带来的靓丽内生增长,不考虑礼尚并表,预计2019 年公司主业有望维持10%收入和业绩增长。综合考虑公司2018 年开店情况及2019 年开店预期,新品牌调整以及运营调整仍需要一定时间,下调2019/2020 年EPS预测至0.88/1.01元(原EPS预测为1.17/1.39元),新增2021 年预测1.13 元,维持“买入”评级。