兖州煤业(600188)：石拉乌素煤矿取得核准 产量有望逐步回升

子公司昊盛煤业石拉乌素煤矿取得核准

    据公司5 月9 日公告，公司所属昊盛煤业石拉乌素煤矿于近日取得自然资源部采矿权许可证核准，石拉乌素煤矿产能1000 万吨，我们认为石拉乌素煤矿取得核准，公司煤矿生产稳定性将提升，推动盈利提升。

    石拉乌素19Q1 产量44 万吨，同比减120 万吨

    根据公司一季报，2019 年一季度石拉乌素煤矿产量44 万吨，同比减产120万吨，吨煤成本296 元/吨，同比增118%。2018 年产量329 万吨，同比减281万吨，吨煤成本332 元/吨，同比增130%。石拉乌素煤矿2018 年Q1、Q2、Q3、Q4 煤炭产量分别为164 万吨、23 万吨、66 万吨、75 万吨，自18Q2 开始产量大幅下滑，是导致公司整体18 年吨煤成本提升的主要原因之一（18 年吨煤成本303 元/吨，同比增14%）。而长期看，石拉乌素设计产能1000 万吨，17、18 年产量大幅低于设计产能（仅为610、329 万吨），随着其取得核准，生产恢复正常，原煤产量有望提升。

    煤矿逐步满产+在建矿投产，贡献产量增量

    公司煤矿增产潜力较大：（1）此前公司山东本部受矿难及安全认证影响煤矿有望恢复正常；（2）根据年报，山东地区在建煤矿有万福煤矿（产能500 万吨）；（3）2019 年初公司转龙湾煤矿产能由500 万吨核增到1000 万吨（根据公司1 月2 日公告），另外公司在内蒙地区大矿还包括营盘壕煤矿（1200 万吨）、石拉乌素煤矿（1000 万吨），三矿在产产能合计达3200 万吨，而2018 年三矿实际原煤产量约1816 万吨，未来公司产量仍有增长空间。

    盈利预测与投资评级

    按照中国企业会计准则，预计2019-2021 年公司EPS 分别为1.75、1.86和1.99 人民币元，对应A 股2019-2021 年动态PE 分别为5.97 倍、5.62 倍和5.27 倍。公司产能和产量规模位于行业前列，经营在逐步改善，未来增产潜力较大。而根据公司公告，鄂尔多斯和榆林能化两个煤化工二期项目建设正在加快推进，确保2019 年四季度投入运营，煤化工也有望贡献业绩增量。2018 年以来公司PE 在5.6-14 倍之间，目前估值处于较低水平，给予公司19 年PE 8倍，合理价值14 元人民币/股，参考A/H 股溢价因素，给予H 股合理价值10.77港币元/股，维持公司A、H 股“买入”评级。

    风险提示：煤价超预期下跌，煤矿发生安全事故，公司成本费用过快上涨。