台华新材(603055)季报点评：下游品牌客户订单稳定 坯布业务受行业景气影响增长承压

19Q1 盈利能力逐步恢复，预计全年仍有望保持稳定增长。公司2018、18Q4、19Q1 收入分别为29.7、7.1、5.5 亿元，同比分别增9%、0.4%、-9.4%，归母净利润分别为3.4 亿元、580 万元、5441 万元。2018、18Q4、19Q1 毛利率分别为25.2%、18.6%、27.4%，同比分别变动-2.5pct、-7.2pct、-0.03pct。2018、18Q4、19Q1 净利率分别为12.0%、0.8%、9.9%，同比分别变动-1.8pct、-12.5pct、-2.9pct。

    坯布、涤纶业务景气度低迷，导致盈利能力下降。18Q4 公司毛利率、净利率分别下降7.2、12.5pct，盈利能力严重受损，我们判断主要原因是坯布和涤纶业务的不景气造成。公司坯布和涤纶业务没有大面积合作品牌客户，我们判断多是与贸易商之间随行就市的贸易。在18Q4 上游原材料价格走低、行业景气度不佳的情况下，量、价会同时减少，2018 年锦纶坯布收入同比降10.4%。价格方面看，锦纶、涤纶坯布毛利率分别降1.5、1.2pct；涤纶成品面料毛利率同比降9.6pct，毛利率大幅度下降影响整体盈利能力。19Q1 原材料价格平稳，公司整体毛利率恢复至正常水平27.4%，我们认为公司毛利率的波动是上游化工品价格在短期内过度剧烈波动造成的，公司对品牌客户仍然具备较强的价格把控能力，如果原材料价格不出现极端情况，公司有望保持稳定的毛利率。

    锦纶长丝、成品面料收入维持高增长。2018 年锦纶长丝收入同比增加20%，成品面料收入同比增加16%。以上两项业务保持了高速增长，我们认为和公司深度绑定品牌客户密不可分。锦纶长丝和成品面料业务均绑定了知名运动品牌客户：锦纶长丝主要合作超盈、维克罗等高端品牌，成品面料合作迪卡侬、安踏等大众休闲运动品牌。同时，公司不断拓展新客户，2018 年锦纶长丝潜力客户增加百余家，成品面料客户增加10 余家品牌，公司产品的知名度和认可度不断提升。我们估计，19Q1 两项主力产品依旧保持了与品牌公司良好的合作关系。

    锦纶核心产品实现提价15-18%，展现与大品牌合作竞争力。18 年公司锦纶长丝、锦纶成品面料平均售价分别同比增15%、18%，我们认为在零售环境疲软的情况下，体现其产品基于持续创新的附加值，以及与优质品牌客户的稳定合作，为产品保持充分议价空间。

    上、中、下游全产业均处产能扩张期。公司拥有国内少有的全产业链业务布局，且核心产品锦纶长丝、成品面料与下游品牌合作持续加深。目前上游锦纶长丝、中游坯布、下游成品面料均处产能扩张期，其中锦纶长丝2019 年2 月公告新增12 万吨产能，预计2021 年投产；5.3 亿元可转债用于7600 万米坯布新增产能，预计19H2 投产；IPO 募投项目1.1 亿米成品面料新增产能（完成度：85%以上）。

    盈利预测与估值。我们预计公司2019、2020 年实现净利润3.96、4.67 亿元，给予其2019 年PE 估值区间15-17 倍，对应合理价值区间10.80-12.24 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。原油价格波动，产能扩张不及预期，下游客户需求疲软等。