大亚圣象(000910)2019年一季报点评：零售端19Q1仍承压 工程业务持续高增长

投资要点：

    公司公布2019 年一季报：公司19Q1 实现收入14.13 亿元，同比增长1.1%；归母净利润0.63 亿元，同比增长9.7%，扣非净利润0.61 亿元，同比增长9.7%，符合我们业绩前瞻的预期（+10%）。19Q1 经营现金流净额为-3.04 亿元，同比减少25.9%，现金流主要系工程业务的应收账期所致。公司作为地板行业龙头，具备优异的地板和人造板产品力，同时地板在全国具有3000 家门店，市占率12%排第一并持续提升。尽管公司前期受地产后周期及内部治理变化的影响略承压，但我们认为公司由于其较强的产品和品牌力，有望在后期行业和管理改善后，实现较好战略布局和业绩增长。

    地板：圣象零售端仍承压，整体增长受益于工装板块持续发力。19Q1 公司实现地板零售业务收入实现略微增长，工程业务增速较快。1）零售经销渠道受地产后周期及春节的影响，19Q1 仍承压：19 年1-2 月由于地产整体景气度仍较低，因此对地板销售有影响；此外春节提前的因素致使2 月销售表现一般。尽管3 月下半月整体地板销售改善，但是由于订单计入报表略滞后的原因，对19Q1 收入贡献并不显著。2）工装取得较高速增长，大客户拓展有条不紊：公司19Q1 工程业务增速较快，同比实现高增长，并且大客户数持续增加，目前公司拥有超过80 家大客户资源；由于圣象在品牌方面具有较强的消费者认知度、产品方面质量可靠且规模优势显著，因此工装业务持续发力，为公司整体收入规模增长贡献明显增量。同时，我们预计公司19 年工装业务仍能保持较好增长。3）出口业务由于海外地板需求景气度一般，因此外销端仍然承压。前期由于中美贸易战关税的影响，公司外销业务整体发展滞后，增速较内销及工程板块更慢，未来我们期待公司在海外业务和团队梳理层面有新的梳理。

    人造板：先进技术和产能扩张不断夯实规模扩大，人造板业务进入平稳增长期。19Q1 公司人造板业务实现略微增长。其中：1）纤维板实现平稳增长：随下游定制行业规模扩大促使对于人造板的需求逐渐提升，以及无醛板等新型材料开启密度板的新增需求，公司人造板业务规模持续增大。2）刨花板有望改善：公司宿迁50 万立方刨花板项目投产，缓解刨花板产能受限问题。前期由于设备调试和管理磨合阶段，因此整体盈利较不理想，但我们预计19 年刨花板业务有望改善并释放业绩增量。

    公司盈利不断提升；持续激励自上而下提升凝聚，渠道端加强治理。公司19Q1 的ROE 下降0.18pct 至1.4%，毛利率同比提升0.62pct 至34.6%，净利率回落0.04pct 至4.3%。公司18 年销售费用2.35 亿元，同比增长2.5%；管理/研发费用1.35 亿元/0.26 亿元，同比增长2.9%和28.7%（其中研发费用增长主要系费用口径变化所致），公司在营销费用管控方面成效显著，盈利能力持续提升，主要系：1）产品结构升级：随着公司高毛利产品规模提升，盈利能力提升。2）生产及供应链优化：公司主打品类强化地板销量持续扩增，在生产和供应链端具备规模效应，因此持续贡献毛利增长；3）经销商梳理：公司这两年进行经销商梳理，从规章条文、处理措施等方面进行管理治理和优化。

    地板和人造板双轮驱动，业绩持续提升潜力大，消费品牌征程开启，大家居战略值得期待。剥离非木业资产、上市公司对外宣传纳入圣象、圣象体现出符合品牌地位的盈利水平、借助圣象实力拓展大家居等战略逐渐兑现。随着两轮股票激励计划落地，公司内部治理持续梳理，地板和人造板业务盈利水平持续提升，工装业务提供新增长点。基于2018-2019 年地产后周期及宏观消费因素制约，地板行业整体预计仍然略承压，但我们认为随着公司19 下半年公司治理的不断改善以及一二线城市地产复苏带来的利好影响，公司19 年下半年有望整体经营层面企稳。我们维持公司2019-2021 年EPS 至1.52 元、1.70 元、1.93 元的盈利预测（YOY16%、12%、13%），目前股价（12.47 元/股）对应PE 分别为8 倍、7 倍、6 倍，公司近期股价有所回调主要系行业整体估值影响，我们预计随着公司管理层调整到位，公司盈利改善逻辑持续兑现，现在估值较其他品牌家居折价明显，维持买入！