金螳螂(002081)：家装规模快速放量 利润大幅改善

投资要点：

    公司2018 年净利润增速10.7%，2019Q1 净利润增速8.65%，基本符合我们的预期。2018 年公司实现营业收入251 亿元，同比增长19.5%，实现净利润21.2 亿元，同比增长10.7%。其中18Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现单季营收50.7 亿/58.4 亿/76.4 亿/65.5 亿，对应增速16.5%/13.4%/22.5%/24.4%；单季净利润分别为5.53 亿/4.35 亿/5.96亿/5.39 亿，对应增速15.7%/4.1%/10.2%/12.0%。公司19Q1 实现营业收入60.6 亿，同比增长19.6%，实现净利润6.01 亿，同比增长8.65%。

    家装规模快速放量收入贡献率提升，利润大幅改善迎来释放阶段。分业务来看，装饰业务实现营业收入182 亿元，同比增长13.5%，占收入比重降低3.87 个百分点至72.6%，毛利率较去年同期小幅下滑0.60 个百分点至15.3%；公司全面发力家装市场，2017 年“金螳螂·家”开设门店55 家，18 年继续新设门店23 家，截至目前合计已开线下直营店173 家，实现点面结合的全国市场布局，18 年互联网家装业务实现收入34.3 亿元，同比增长79%，对收入贡献率提升4.55 个百分点至13.7%，毛利率下降0.81 个百分点至29.7%。重要子公司金螳螂电商显示其18 年实现收入34.8 亿元，同比增长79%，实现净利润1.09 亿元，去年同期仅为1,465 万元，反映出公司家装业务前期投入已逐步迎来利润贡献阶段，未来随着大量门店进一步整合至成熟运营，业绩有望继续加速释放。

    公司18 年综合毛利率较去年基本持平，费用率及资产减值损失有所增加，使得净利润率同比下滑0.52 个百分点。

    2018 年公司综合毛利率为19.5%，同比微降0.04 个百分点。加回研发支出，期间费用率同比提升0.29 个百分点至9.34%，其中销售费用率和管理费用率随着业务规模扩大，同比分别提升0.27/0.48 个百分点至2.69%/3.58%，销售费用中职工薪酬同比增长38.5%，广告费增长67.9%；管理费用中职工薪酬同比增长38.7%，租赁费同比增长62.9%；研发费用率同比小幅降低0.06 个百分点至2.86%；财务费用率较去年同期降低0.4 个百分点至0.21%，一方面由于短期借款同比减少4.86 亿元，使得利息支出较去年同期减少16%，另一方面汇兑收益同比增加6,155万元对财务费用形成正向贡献；由于17 年冲回坏账准备使得18 年资产减值损失占营业收入比重较去年同期增加0.36 个百分点至0.19%，综合影响下公司净利率下滑0.52 个百分点至8.66%。2019Q1 公司综合毛利率同比下降0.43 个百分点至18.27%，期间费用率（含研发）同比降低0.54 个百分点至9.79%，其中销售费用率降低0.45 个百分点至2.53%，管理费用率提升0.4 个百分点至4.19%，财务费用由于短期借款较18 年末进一步减少4.23 亿元利息支出减少，费用率同比下降0.29 个百分点至0.43%，资产减值损失占比提升1.66 个百分点至-2.11%，综合影响下一季度净利率下滑1.41 个百分点至9.12%。

    业务规模拓展支付人员工资增加叠加开展更多全装修垫资项目导致18 年经营性现金流净额同比少流入1.28 亿元，19Q1 回款改善使得现金流有所好转。2018 年公司经营活动产生的现金流净额16.5 亿，同比少流入 1.28 亿，一方面主要系公司业务规模扩大，支付给职工以及为职工支付的现金同比增加5.87 亿，另一方面全年收现比91.7%，同比下降13.5 个百分点，我们认为主要系开展全装修业务垫资情况增加所致，应收票据大幅增加27.9 亿元，应收账款同比增加5.85 亿，存货同比减少0.11 亿，预收款同比增加1.73 亿；付现比83.8%，同比下降10.3 个百分点，应付票据及账款同比增加27.8 亿，预付款项同比增加1.66 亿。2019Q1 公司经营活动现金流净额-9.41 亿，同比少流出1.34 亿，回款显示有所改善，收现比124%，较去年同期降低3.56 个百分点，应收票据较18 年末减少2.97亿，应收账款减少0.6 亿，存货基本持平，预收款增加2.33 亿，显示新开工项目较多；付现比129%，同比降低8.52个百分点，应付票据及账款减少11.0 亿，预付款项增加1.0 亿。

    新签订单逐季加速，在手量充足保障未来业绩增长。公司2018Q1/Q2/Q3/Q4/2019Q1 单季分别新签订单82 亿/97亿/106 亿/107 亿/107 亿，对应增速分别为15.9%/21.2%/28.5%/28.6%/30.4%，同比增长逐季加快。分业务类型看，19Q1 新签公装/家装/设计订单分别为63 亿/38 亿/5.5 亿，对应增速45.2%/12.9%/19.7%，公装订单实现大幅增长。截至19 年3 月末公司累计未完工订单603 亿元，约为2018 年收入的2.4 倍，对未来业绩形成较强支撑。

    限制性股票首次授予完成，充分激发核心骨干积极性。公司于18 年12 月17 日向董事、高管及核心骨干人员等32名激励对象首次授予3,310 万股限制性股票，授予价格为3.99元/股，将于授予日起满12个月后按照30%/30%/40%分三期解锁，对应解锁业绩条件为每年收入或净利润目标完成其一：以2018 年营业收入为基数，2019-2020 年营业收入增长率不低于20%/40%/60%； 以2018 年净利润为基数，2019-2020 年净利润增长率不低于15%/30%/45%，其中“净利润”为扣非净利润但剔除本次及其他激励计划股份支付费用影响的数值作为计算依据，2019-2021 年本次限制性股票摊销成本预计分别为8,193 万元/3,751 万元/1,608 万元。

    下调2019-2020 年盈利预测，新增2021 年盈利预测，维持“买入”评级：家装利润释放速度低于预期，叠加限制性股票费用摊销，下调2019-2020 年盈利预测，新增2021 年盈利预测，预计公司19-21 年净利润分别为24.00亿/27.36 亿/31.19 亿（19-20 年原值为25.37 亿/29.42 亿），增速分别为13%/14%/14%，对应PE 分别为12X/10X/9X，维持“买入”评级。