古井贡酒(000596)18年报&19Q1点评:报表超预期 省内份额领先 优势扩大

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:吕昌/周缘 日期:2019-05-10

投资要点:

    事件:公司公布2018 年报和2019 一季报。2018 年实现收入86.9 亿,同比增长24.65%,归母净利润16.95 亿,同比增长47.57%,经营性现金流净额14.4 亿,同比增长54.78%,EPS 为3.37 元,分红方案10 派15 元,分红率45%,同比提高1pct。公司业绩预告区间为增长40-50%,符合业绩指引。单四季度收入增长18.4%,归母净利润增长26.2%。一季度实现收入36.7 亿,同比增长43.3%,归母净利润7.83 亿,同比增长34.8%,EPS 为1.56 元。我们在前瞻中预测收入增长20%,利润增长18%,公司收入利润均超我们预期。如果将18Q4+19Q1 合并看,则两个季度收入同比增长33.6%,归母净利润增长31.2%。2019 年计划实现营业收入102.26 亿,增长17.74%,计划实现利润总额25.15 亿,增长6.19%。

    投资评级与估值:由于一季度业绩超预期,我们上调2019-2020 年盈利预测,新增2021年盈利预测,预测2019-2021 年EPS 分别为4.24、5.37、6.57 元(前次2019-2020 年预测EPS 为3.97、4.66 元),同比增长27%、27%、22%,目前股价对应PE 为27、22、18 倍,维持买入评级。古井在安徽省内正逐步拉大与竞品的差距,加速渠道下沉和直控布局,省内份额已绝对领先;受益近年来连续的品牌投入和消费升级,公司百元以上价格带占比持续提升,带动收入增长和盈利水平的稳步提高,继续看好公司省内不断巩固的龙头地位和未来潜在的盈利提升空间。

    吨酒价格明显增长 省内份额继续提升:18 年白酒收入85.2 亿,同比增长25%,其中黄鹤楼收入8.66 亿,同比增长26%,盈利9930 万(古井持股51%,对古井贡献约5360万),同比增长22%,净利率11.4%。剔除黄鹤楼古井白酒收入76.5 亿,同增25%。分区域看,以安徽为代表的华中地区收入78.7 亿,增长25.5%,占比90.6%,环比提高0.6pct,增长仍主要依靠安徽市场。拆量价看,18 年销量8.3 万吨,同比下降1.5%,测算吨酒价格为10.3 万,同比增长26.7%,吨价增速和绝对值均达新高,收入增长几乎全靠结构提升与直接提价贡献。结合渠道反馈,18 年春节后和端午前公司对厂价进行调整,献礼和年份原浆5 年提价幅度5-10%,年份原浆8 年提价幅度10%+,后终端价格同步调整,提价效果良好。测算18 年,年份原浆系列占收入比例85%左右,其中8 年以上,5 年和献礼版在年份原浆中的比例约4:4:2,5 年及以上产品放量增长,量价齐升。

    19 年一季度收入增长43%明显加速,主要原因有,1、继续依靠5 年及以上产品量价齐升带动,且Q1 仍有直接提价贡献;2、公司去年四季度主动控货去库存,春节销售积极准备,适度加大渠道费用投放,经销商回款积极(18Q4 收入增长18%,19Q1 增长43%);3、18Q1 收入增长17.8%基数不高,19Q1 回款确认充分,将Q4+Q1 合并看,收入增速30%。公司依靠结构升级和省内份额提升带动收入加速增长,安徽省内消费近年来迅速跨入百元时代,公司去年省内进一步实现扁平化运作,深耕低线市场,支撑5 年放量,份额快速提升,与竞品差距拉大;以合肥为代表的省会及二线城市消费升级趋势明显,公司8 年以上产品依靠品牌力和渠道费用支持进入快速增长期,预计8 年以上产品体量超过15 亿。

    毛利率呈上升趋势 整体费用投入力度加大。18 年白酒毛利率78%,同比提高1.28pct,主要是结构优化和提价带动。公司持续加大品牌和渠道建设力度,18 年销售费用26.8 亿同比增长23.6%,其中广告费6.4 亿增加约6000 万,销售人员数量增加100 人至1600 人,综合促销费9.8 亿同比增长46%。19Q1 销售费用11.7 亿,同比增长47%,销售费率同比提高0.8pct。18 年-19Q1 与渠道和市场相关的销售费率有所增加,虽然省内深度扁平化后费用使用效率提高,但整体费用投放力度仍在加大,推测主要是加速抢夺份额、拉升产品结构以及省外特别是江浙沪市场拓展有关。从收入增速和市场份额看,费用投放取得良好效果。18 年和19Q1 税金及附加占收入比均为14.72%,为正常水平。18 年和19Q1 销售商品收到的现金分别同比增长30%和41.6%,18 年经营性现金流净额增长55%,19Q1 经营性现金流净额大幅增长421%为2.46 亿,主因现金回款增加和采购支出同比下降。18 年净利率20%同比提升3pct,主因毛利率提升和销售、管理费率下降,19Q1 净利率21.7%同比降1.44pct,主因单季度毛利率下降和销售费率提升。

    重视公司格局变化 徽酒龙头优势扩大 盈利及收入提升空间仍大。我们认为公司在近年持续的品牌投入,渠道精细化运作和省内消费升级的趋势叠加下,古井作为徽酒龙头的优势在加速扩大,值得高度重视。回顾公司去年来的动作,1、省内全面推进扁平化运作,深耕县乡市场;2、品牌投入力度不减,拉升品牌形象;3、把握淡旺季节奏,积极投入获取份额,布局200元以上价格带优化产品结构。未来随着省内份额和产品结构进一步提升,盈利能力仍有较大提升空间,省外市场特别是华东,借助整体消费升级也有收入扩大空间。

    股价上涨的催化剂:季报超预期,国企改革或机制改革推进

    核心假设风险:省内竞争加剧,经济下行影响整体需求