顺鑫农业(000860)19Q1点评：白酒业绩符合预期 肉与地产亏损扩大

事件：公司发布2019 年一季报，19Q1 实现营收47.65 亿，同比增长20%，归母净利润4.29 亿，同比增长17%，我们在业绩前瞻中预测公司19Q1 收入和归母净利润分别同比增长18%和28%，公司收入符合预期，业绩增速略低于预期。预计19Q1 白酒业务收入增长20%+，净利润增长30%+，白酒业绩符合预期。

    投资评级与估值：由于肉和地产亏损扩大，下调盈利预测，预测2019-2021 年归母净利润分别为11.98 亿、16.5 亿、21.44 亿（前次2019-2021 年预测归母净利润分别为12.7亿、17.5 亿、21.5 亿），分别同比增长61%、38%、30%，当前股价对应2019-2021年PE 分别为28x、20x、15x。仅考虑白酒业务，预测2019-2021 年白酒业务净利润分别为14.5 亿、18 亿、21.5 亿（与前次预测一致），当前股价对应白酒业务2019-2020年PE 分别为23x、18x、15x，维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是：1、聚焦酒肉主业，解决多元化问题。当前聚焦酒肉，地产业务预计随着存量项目的逐步销售，对主业的拖累将减少。2、白酒业务市占率与净利率提升空间仍大。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力，管理团队务实，2017 年下半年开始迎来增长提速，未来增长空间核心看全国化扩张，从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看，白酒业务增长空间仍大。

    预计19Q1 白酒业务收入增长20%+，净利润增长30%+，市占率与净利率提升逻辑不变。我们预计19Q1 牛栏山收入同比增长20%以上，白酒预收款看母公司报表，19 年一季度末母公司预收款40.86 亿，环比下降5.82 亿，仍然维持高位。牛栏山收入增长主要来源于全国化扩张与北京地区产品结构升级，目前牛栏山区域扩张的重点市场是华东和华南，预计2019 年仍然维持较快增长。预计19Q1 白酒业务净利润同比增长30%以上，净利率同比提升1 个百分点左右。19Q1 母公司税率10.46%，同比下降3.51 个百分点，预计19Q1牛栏山净利率的提升仍主要来源于税率下降。结合渠道反馈，当前牛栏山动销情况向好，库存合理，预计牛栏山全年仍能实现20%以上的收入增长与25%以上的净利润增长。我们看好牛栏山的中长期逻辑始终不变，随着牛栏山产品结构的升级与全国化扩张的持续推进，市占率与净利率持续提升，增长空间仍大。

    19Q1 肉类业务和地产业务亏损扩大，预计全年肉类业务盈利仍具不确定性地产减亏。 19Q1 净利润4.29 亿，同比增长17%，利润增速略低于预期的主要原因是地产和肉亏损扩大。肉类业务受非洲猪瘟影响，亏损明显扩大，且全年盈利仍具有不确定性。地产业务一季度末预收款达到11 亿，收入确认仍少，负债高企导致亏损较大，预计下半年随着下坡屯项目竣工，地产收入确认逐步增加，全年有望减亏。

    现金流净额同比大幅下降主因支付的税费大幅增加（时点问题）。19Q1 经营活动产生的现金流净额2.37 亿，同比下降73%，主因支付的税费大幅增加（时间节点问题）。销售商品提供劳务收到的现金52.22 亿，同比增长9.1%，现金流增速慢于收入增速主因预收款的确认。

    股价表现的催化剂：非主业加速剥离，白酒增长超预期

    核心假设风险：地产销售低于预期，低端酒竞争加剧