山西汾酒(600809)：市场费用投入加大 省外增速较快

2018 年度业绩增速符合预期，2019 年业绩目标实现营收20%以上增长

    2018 年度山西汾酒实现营业收入93.82 亿元，同比增加47.48%；实现归母净利润14.67 亿元，同比增加54.01%，业绩超出2017 年制定的实现营业收入同比增长40%的目标，业绩符合我们预期。2019 年一季度，公司营业收入40.58 亿元，同比增长20.12%；归母净利润8.77 亿元，同比增长22.58%。公司2019 年经营目标为实现营业收入20%以上增长，我们调整19-21 年EPS至2.28 元（上调4%）、2.94（上调8%）和3.57 元，维持“增持”评级。

    中高价产品吨价提升明显，竹叶青系列较快增长

    2018 年，公司积极调整产品结构，推出青花汾酒 50 和中国装等新品，对巴拿马系列产品进行升级，构建形象产品及全国化大单品。2018 年，以青花、金奖系列和老白汾系列为代表的中高价产品营业收入56.71 亿元，同比增长51.58%，吨酒价格达到30.50 万元/吨，同比增长10.71%；普通汾酒为代表的低价产品营业收入23.60 亿元，同比增长25.00%；竹叶青为代表的配置酒营业收入3.39 亿元，同比增长52.50%。2019 年一季度，中高价产品营业收入24.74 亿元，同比增长19.63%；低价酒营业收入14.34 亿元，同比增长32.53%；配置酒营业收入1.19 亿元，同比增长60.82%。

    公司加大市场费用投入，19Q1 销售费用率有所提升中高价产品吨价提升

    带动产品毛利率水平达到75.18%，较上年同期提升2.84 个百分点；低价产品毛利率为50.72%，较上年同期下降8.77 个百分点，低价产品价格大幅下降导致公司整体毛利率水平较上年下降1.24 个百分点至66.23%。2019 年一季度，公司毛利率水平有所提升，达到71.94%。2018 年，公司加大市场拓展费、终端建设费、广告宣传费的投入，销售费用为16.27 亿元，同比增长42.75%，销售费用率为17.34%，较上年同期下降0.55 个百分点；2019 年一季度，公司继续加大市场投入，销售费用为8.42 亿元，同比增长42.09%，销售费用率提高至20.74%。

    省外市场快速增长，省外收入占比提升至47.41%

    2018 年，公司大本营市场山西省内营业收入52.87 亿元，同比增长37.44%，占公司总收入的56.80%；省外市场加大渠道下沉力度，营业收入为40.21 亿元，同比增长63.56%，占公司总收入的43.20%，占比较上年提高了2.93 个百分点。2019 年一季度，省内收入21.28 亿元，同比增长12.12%，占比为52.59%；省外收入19.09 亿元，同比增长44.72%，占比进一步提升至47.41%。

    省外市场或将保持较快增长，维持“增持”评级

    我们认为，2019 年公司将加大华东地区等省外重点市场的打造和开发，省外市场有望继续保持较快增长，因此我们调整公司业绩预测，预计2019~2021年营业收入117.39 亿元（上调8%）、145.36 亿元（上调10%）和174.91 亿元，分别同比增长25%、24%和20%， EPS 分别为2.28 元（上调4%）、2.94（上调8%）和3.57 元，可比公司2019 年平均PE 为23 倍，考虑到公司有将集团酒类资产全部注入上市公司的预期，给予公司2019 年28~30 倍PE 估值，目标价范围为63.84 元~68.40 元，维持“增持”评级。

    风险提示：市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。