国防军工行业18年报和19Q1财务分析：18年增速微降业绩出现分化 19Q1实现高增长

报告起因

    近日，军工板块的公司纷纷公布了 2018 年年报和2019 年一季报。我们从A 股标的中选取了64 个军工业务占比较高的标的，从利润表、现金流量表和资产负债表角度考察军工行业的整体变化。

    核心观点

    利润表：18 年营收利润增速下降，军工集团及总装企业利润增速提升，民参军及零部件利润增速下滑，2019Q1 营收利润高增长。1）剔除重组和大额商誉减值影响后，18 年营收及净利增速同比平稳微降，军工集团和民参军利润增速分化明显。19Q1 增速反弹，尤其是军工集团及总装层级的利润高增长。

    2）逐季看，18Q4 低增速和19Q1 高增速，可能为销售收入确认滞后和均衡生产所致。3）三费尤其是财务费用的下降是集团军工及总装利润增速提升的主因，而民参军及零部件三费以及减值的增加导致利润增速下滑。

    现金表：18 年现金状况好转助力军工集团及总装财务费用下降，现金流改善开始传导至民参军及零部件企业，19 年有望体现于财务费用的减少。16 年~17 年，不同产业链层级的现金流分化明显，总装企业的现金流明显好于中上游。18 年，上游企业现金流不再持续恶化并企稳好转，说明现金流逐渐从总装企业向上游传导，产业链层级的差距缩小。相对弱势的民参军上游企业同样现金流好转。由于现金流的改善通常体现在下一年的财务费用上，预计上游企业财务费用19 年有望减少。

    资产负债表： 18A 及19Q1 预收款增速提升，预示订单任务加重，18 年上游企业在建工程增速提升。1）18 年全产业链预收账款增速提升，军工集团企业更为明显。2）18 年上游企业在建工程增长快，或是通过扩产和技改满足下游订单需求。3）18 年集团及总装应收账款周转率下降较为明显，印证了18 年销售收现比的下降，说明收入确认快于回款。

    投资建议与投资标的

    预计19 年全行业营收利润增速回升，民参军及零部件利润增速将高于营收增速。我们建议关注两条主线，第一是航天航空领域的军工核心资产，如航空主机厂中直股份（600038，增持）、中航沈飞（600760，未评级）、航发动力（600893，未评级）、中航飞机（000768，未评级）等；以及核心分系统/零部件公司，如航天电器（002025，买入）、中航光电（002179，增持）、振华科技（000733，增持）、中航机电（002013，买入）、航天发展（000547，买入）、航天电子（600879，增持）、中航电子（600372，未评级）等。第二是从事信息化领域的民参军企业。建议关注信息化领域的技术实力强，竞争优势大的公司，如火炬电子（603678，未评级）、航新科技（300424，未评级）、振芯科技（300101，未评级）、金信诺（300252，未评级）、红相股份（300427，未评级）等。

    风险提示

    军工订单及收入确认的进度不及预期；新型武器装备研发进度不及预期