建设银行(601939)：如何客观评价建行2018年报-息差环比下降之谜

业绩表现：建行2018 年整体的业绩表现勉强符合预期。

    单季业绩变化。建行单季营收增速自Q2 以来缓慢回升。从营收各组成部分的增速表现来看，手续费及佣金净收入持续向好，但四季度利息净收入增速环比明显下滑。

    贷款方面，2018 年下半年公司贷款占比下降，相对高收益的个人贷款占比上升，再叠加除了票据贴现外各类贷款利率均有所上行，下半年整体信贷收益率较上半年提升8 个bp。

    存款方面，2018 年下半年成本相对更低的企业存款和活期存款占比下降，再叠加各类存款利率普遍上行，尤其是定期存款上行幅度较大，导致下半年整体的存款成本率较上半年提升12 个bp。企业存款占比下降或与建行资产端公司贷款投放放缓有关。估计四季度环比三季度也是类似情况，存款结构变化及市场竞争加剧，使得负债成本提升，最后导致息差下滑。

    手续费及佣金收入方面。贡献最大的是电子银行业务收入，主要因为加大网络金融的服务和应用推广力度，手机银行、网上银行用户数量持续增长，移动金融交易量快速提升。贡献第二大的是银行卡手续费，受益于信用卡业务快速增长；下滑严重的是理财产品业务收入，主要是受到资管新规实施和理财产品市场发行成本上升等因素影响。其中，信用卡和理财中收的表现符合行业趋势，电子银行业务收入增长迅猛超预期。

    资产质量稳健。较2018 年三季度末，2018 年末不良率、关注率均微降1 个bp，拨备覆盖率继续提升。和2018 年中数据相比，各类逾期率、逾期90 天以上不良比全面改善。值得称赞的是零售贷款的不良表现，信用卡不良率下降，消费贷不良率相对平稳，明显要比其他银行稳健。美中不足的是公司贷款不良率较年中上升了8 个bp，主要因为公司中长期贷款不良率由年中的1.91%上升到年末的2.12%，具体到行业，贷款余额占比前两位的交运仓储和制造业不良率上升较快，后续需持续关注。

    投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价7.92 元。我们预计公司2019 年-2021 年的收入增速分别为6.22%、6.46%、6.98%，净利润增速分别为4.37%、5.22%、6.29%；给予增持-A 的投资评级，6 个月目标价为7.92 元，相当于2019 年0.95XPB。

    风险提示：经济下行超预期引致资产质量显著恶化