上海医药(601607)2019年一季报点评：工业、商业快速增长 盈利能力有所下滑

事件：公司公布了2019年一季报，一季度实现营业收入460.07亿元，同比增长26.44%；实现归母净利润11.26亿元，同比增长10.42%；实现扣非归母净利10.40亿元，同比增长4.42%，业绩符合预期。

    点评：

    工业、商业快速增长，毛利率有所下滑。2019Q1，公司营业收入同增26.44%，其中医药工业实现收入61.96亿元，同增24.85%；医药商业实现收入398.1亿元，同增26.69%。利润方面，公司实现归属于上市公司股东的净利润11.26亿元，同比增长10.42%，其中医药工业主营业务贡献利润5.13亿元，同比增长21.39%；医药商业主营业务贡献利润5.14亿元，同比增长13.92%；参股企业贡献利润2.36亿元，同比增长7.07%。盈利能力方面，公司的综合毛利率14.05%，较上年同期下降0.64个百分点；期间费用率是11.02%，同比下降0.17个百分点；净利率是2.99%，同比下降0.29个百分点。公司一季度扣非净利增速慢于归母净利增速，主要是由于一季度公司获得政府补助1.29亿元，导致非经常性损益（税后归母）同比增长2.57倍至8660.58万元。

    Q1研发费用快速增长，一致性评价、创新研发稳步推进。2019Q1，公司的研发费用是2.71亿元，同比增长26.65%，新增有头孢氨苄胶囊与卡马西平片两个品种完成BE并申报至国家药监局，而公司2018年共有32个品规完成BE试验。创新药方面，截止2018年年底，公司处于II期临床试验阶段的新药有2个，处于I期临床试验阶段的新药有7个，获临床受理的新药有1个。

    带量采购背景下，公司商业业务或承压。国家“4+7”城市带量采购试点中，药品中标价下降幅度大超预期。我们认为，在医保控费背景下，仿制药和专利过期原研药价格下降将是大势所趋，这将使得医药分销企业收入端承压，并削弱医药分销企业的盈利能力。长期来看，公司医药分销业务也将受带量采购、仿制药和专利过期原研药价格下降的负面影响；但公司收购康德乐中国后成为我国最大的进口药品代理分销商（2018年公司进口药品占公司药品分销收入55.04%，已成公司分销业务重要组成部分），进口新药目前的降价幅度相对可控，故公司的这部分业务业绩增长相对有保障。医药零售方面，公司着力承接处方外流，将继续从处方的获取和管理，处方的支付与合理性管控，处方的实现和药品配送，患者增值服务等处方流通环节的多个方面推动医药零售业务的快速增长。

    维持谨慎推荐评级。受带量采购导致药价下降的影响，公司分销和工业业务将面临一定压力。预计公司2019、2020年的EPS为1.54元和1.71元，对应PE分别为12倍和11倍，维持谨慎推荐评级。风险提示。药价下降或致商业盈利能力下滑，研发不及预期，药价下降超预期。