白云机场(600004):T2启用增长空间打开 旅 游下沉扩大非航业绩弹性

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:沙沫/明兴 日期:2019-05-08

经营能力决定机场价值,企业倍数(EV/EBITDA)或更为合理:机场收入及成本结构决定天然盈利能力, 海外机场更多应用EV/EBITDA 及DCF 估值方法,以排除机场业务结构及负债情况对短期业绩的影响,来反映企业长期经营能力。复盘国内机场过去15 年的股价表现,PE 波动频繁并且波动幅度大,短期更容易受宏观经济、政策、投产周期等因素影响;EV/EBITDA 相对稳定,会随着企业经营能力增长速度变化而变动,投产周期相对较高;对于机场前期高投入远期业绩增长确定的行业,以经营能力作为估值基础将更为合理。

    T2 启用,打开产能空间,国际战略逐步推进:白云机场国内及国际航线占比为8:2,目的地多以旅游型城市为主。2018 年4 月,T2 航站楼正式启用,目前航站楼及跑道利用率分别为87%及92%,产能依旧富裕。T2 航站楼的启用也加速白云机场国际战略的推进,国内航空公司有55%的航线转移到了T2 航站楼,其中包括91%的国际航线;2019年夏秋航季执飞计划,通过时刻增长及更换宽体机,国内及国际航线产能(座位数)增速分别为9.9%和17%。

    商业招标带来非航发展契机,东南亚需求增长触发免税业务加速变现:白云机场过往零售及免税业务占比较低,T2 开启后通过增加商业面积及重新招标,提升非航业务年收入占比。伴随出境游下沉二三线城市(主要是中南部地区),东南亚出境需求出现高增长;国内飞往越南、马来西亚等主要城市的航班约3 成以上从白云起飞,无论从航班安排上及地理位置上,白云机场将优先受益二三线出境游下沉。根据国际旅客吞吐量对收入敏感性测试,2019 年国际旅客吞吐量增速每增加10%,或为公司带来约1.2 亿营收增厚,同时该部分的变动成本微小,对净利润增厚也将同样可观。

    投资建议:公司过去一段时间,受制于机场建设费返还、T2投产成本上升等负面因素影响,2019年将迎来业绩低谷,根据EV/EBITDA估值现股价对应2019业绩为10 倍,相比较扩产周期15 倍估值,处于被低估状态,给予公司“买入-A”评级。白云机场T2 航站楼投产,航空业务产能上限打开;免税商业重新招标带来非航发展契机,旅游下沉促国际旅客快速增长扩大非航业绩弹性。我们预计2019-2021 年白云机场EPS 分别为0.44、0.67、0.89 元/股,对应PE 为33、23、17 倍。

    风险提示:宏观经济大幅下滑,成本增加超预期,免税业务增长不及预期等。