先河环保(300137)年报点评：监测业务稳健发展 市场仍有增量空间

事件：

    公司发布18 年年报：全年实现营业收入13.74 亿元，同比增长31.80%；归属于上市公司股东的净利润2.59 亿元，同比增长37.87%；经营活动产生的现金流量净额-0.72 亿元，同比下滑137.75%；基本每股收益0.47 元；18 年公司不派发红利。

    同时，公司发布19 年1 季报：实现营业总收入2.57 亿元，同比增长10.77%；归属于上市公司股东的净利润0.24 亿元，同比增长22.27%；经营活动产生的现金流量净额0.45 亿元。

    点评：

    监测业务稳健增长，全年业绩基本符合预期。在各省市落实深化环境监测改革提高环境监测数据质量的背景下，18 年公司环境监测设备及系统面临较好的发展机遇。全年实现销售仪器仪表15841 台，同比增长96.10%；对应总收入13.73 亿元，净利润2.59 亿元，保持高速增长趋势。分业务来看，公司的环境监测系统业务实现营业收入9.79 亿元，占比71.27%，同比增长31.75%；运营及咨询业务实现营业收入2.16亿元，占比15.71%，同比增长15.80%；其他业务实现营业收入1.79亿元，占比13.03%，同比增长58.56%。公司盈利增长除收入增长之外，规模效应致期间费用率的降低也是净利润增长的重要因素。

    大气网格化监测龙头，预计19 年仍将受益于行业发展红利。公司的大气网格化监控系统能够实现全要素的实时全面监控，能够为地方政府精确治理雾霾提供依据，因此市场推广速度较快。公司目前大气治理及咨询服务业务已经涵盖17 个省100 多个城市，并在安徽、江苏、江西、东北等区域获得突破。公司18 年订单总量（包含水质监测设备等其他业务）24 亿元，同比增长33%。剔除掉18 年结算部分，剩余部分订单仍有望确认为19 年营收。另外，根据中国政府采购网公布的中标数据，公司（科迪隆）19 年1—4 月中标大气环境监测、空气站建设、网格化精准监测系统及运维服务项目合计数量18 个，金额6341.62 万元。相对于去年同期中标总金额有显著降低，且大额订单量偏少，预计与各地区大气监测系统采购进度不同有关。我们认为，随着大气监测站点下沉到乡镇站以及高新区、重点工业园区和港口空气监测点位的布置，大气监测市场空间持续扩大。公司有望依托大气监测领域的先发优势、规模优势，其大气监测设备、系统以及运维服务仍面临较好的发展机遇。

    水质监测业务开拓顺利。公司扩大业务范围至水质监测领域，并在18年中标国家地表水、四川自贡水环境监测系统、重庆和新疆水站等项目。17 年我国水质监测系统销量1.93 万台，同比增长86.30%；18 年在推进污水处理从“末端治理”向“流域治理”的背景下，水域生态在线监测以及水污染应急预警等领域市场释放。公司在水环境监测领域虽面临尚洋东方、宇星科技、力合科技等竞争，但是市场规模扩大提供公司业务发展基础。

    农村污水处理、VOCs 治理等其他业务增长迅速。18 年公司的其他业务收入1.79 亿元，同比增长58.56%，呈快速发展趋势。公司研发的小型光伏生活污水处理设备具备装置成本低、无需外接电源等特点，其较为适合农村分散污水处理。我们认为在城市生活污水处理市场基本饱和，农村污水处理市场在整治人居环境的背景下快速释放的背景下，农村污水处理市场将作为未来污水处理的一个重要方向。但考虑到具体商业模式以及回款问题，我们认为该板块业务的盈利能力仍需观察。

    毛利率小幅下滑，预计19 年仍将维持高位。18 年公司综合毛利率50.33%，同比下滑1.03 个百分点；其中环境监测系统毛利率48.94%，同比提升0.66 个百分点；运营及咨询服务毛利率56.33%，同比下滑6.41 个百分点；其他业务毛利率51.02%，同比下滑2.51 个百分点。

    监测设备及系统具备相对较高的技术壁垒，政府客户对价格的敏感度不高，该板块维持近50%的毛利率，未来有望维持。而运维及咨询业务人力成本占较高比例，19 年毛利率下滑预计与人工成本增长有关。但综合来看，监测系统和运维均具备技术壁垒、运营经验要求，预计19年毛利率仍将维持高位。

    18 年经营活动现金流有所走弱。18 年公司经营活动产生的现金流量净额-0.72 亿元，同比转负。公司销售商品和提供劳务收到的现金/营业收入仅80.59%，低于近3 年110%的水平。销售回款放缓预计与放宽信用期有关。18 年公司应收账款余额6 亿元，较期初增长106.44%，占比提升至24.28%，为公司经营活动现金流走弱的最主要因素。从公司的应收账款客户结构及账期来看，地方环保局和环境监测站为主要欠款客户，账期多在1 年以内。本期计提2545.51 万元坏账准备，全部坏账计提比例19.30%，总体谨慎。值得一提的是，19 年1 季度公司销售商品、提供劳务收到的现金3.37 亿元，同比增长159.28%；应收票据及应收账款5.80 亿元，较年初减少2046.92 万元，显示公司18 年的部分应收账款在19 年1 季度得以收回，回款放缓风险有一定缓解。

    维持公司“买入”投资评级。预计公司19、20 年全面摊薄EPS 分别为0.63 元、0.78 元，按照5 月6 日8.43 元/股收盘价计算，对应PE 分别为13.3 和10.8 倍，估值偏低，维持公司“买入”投资评级。

    风险提示：行业竞争加剧致毛利率降低；新业务拓展不及预期；应收账款增加，资金占用风险。