安信信托(600816)：18年业绩大幅下滑 19年有望扭亏为盈

投资要点：民营控股背景，机制更为灵活。13年以来公司回归信托主业，信托规模迅速崛起，各项排名飞速提升。公司顺应行业发展局势，积极推进业务创新转型，努力做大做强主动管理，信托报酬率同业领先。合理价值区间为5.16-5.54 元，维持“优于大市”评级。

    事件：安信信托2018 年实现营业收入2 亿元，同比下滑96%；归母净利润亏损18 亿元，17 年净利润37 亿元。19Q1 实现营业收入5 亿元，同比-67%；归母净利润3 亿元，同比-70%。 截至2019 年一季度末，公司总资产307 亿元，较年初下滑3%；净资产128 亿元，较年初增长7%。

    “重主动，轻通道”，主动管理占比仍维持高位。 2018 年，随着去杠杆政策持续推进，严格限制非标、通道业务，社融增量持续下滑。尽管行业情况严峻，但公司一直以来坚持 “重主动、轻通道”的战略，提早布局。截至18 年末，公司管理信托资产规模2337 亿元，同比+0.5%，其中主动管理占比70%，主动管理占比较18 年中的62%略有回升。18 年实现手续费及佣金净收入15 亿元，同比-70%；加权年化信托报酬率0.65%，我们推测主动型信托报酬率可能为0.8%，被动型信托报酬率0.3%。19 年一季度实现手续费及佣金收入1.5 亿元，同比-92%。

    顺应国家政策，布局新产业，实业投资占比超50%。公司通过不断提升资本实力与质量，带动信托业务发展，稳步提升信托主业地位。2018 年信托资金主要投向实业、房地产、基础产业等领域。同时深化业务结构调整，向生物医药、港口物流等多个行业和领域进行拓展和布局。2018 年公司52.46%的信托资产投向于实业领域。

    固有业务：受权益市场表现不佳影响，18 年投资业务亏损较多；19 年以来市场大幅好转，投资收益大幅好转。2018 年公司实现利息净收入0.1 亿元，同比减少89%；18 年末发放贷款及垫款余额148 亿元，同比+166%，主要系合并结构化主体。19 年一季度利息净亏损0.3 亿元，去年同期利息净收入0.7 亿元；18 年投资收益（含公允价值）亏损13.47 亿元，17 年盈利1.87 亿元。主要是由于18年度权益市场表现不佳影响，全年年沪深300 指数累计下跌25.31%，创业板指数累计下跌28.65%。

    盈利预测及估值。我们预计公司2019/20/21E 实现营业收入28.24/23.02/24.02亿元，同比+1282%/-18%/4%；实现净利润17.63/13.02/15.00 亿元，同比分别扭亏为盈-196%/-26%/+15%；对应EPS0.32/0.24/0.27 元。使用可比公司估值法，我们给予公司2019 年16x P/E 和2.2x P/B，对应合理价值区间为5.16-5.54 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示： 刚性兑付问题依然难解；外部环境形势严峻；监管不断升级。