山西汾酒(600809)：省内外齐头并进 高中低档多点开花

事项：

    公司发布2018年报及19年一季报，2018年实现营收93.8亿元，同增47.5%；归母净利14.7亿元，同增54%。1Q19实现营收40.6亿元，同增20%；归母净利8.8亿元，同增22.6%。2018年分配预案为每10股派发现金红利7.5元（含税）。公司计划2019年确保营收增长20%以上。

    平安观点：

    年报符合此前业绩预告，1Q19 收入、净利增速略低于市场约增30%的预期，或因4Q18 确认收入过高。

    高中低档多点开发。2018 年，一方面随着次高端价格带整体的快速增长，青花汾酒营收增速达到60%，另一方面，零售价约50 元/瓶上下的玻汾增长约36%，处于中间价格带的老白汾酒、巴拿马系列增速也超过27%，配制酒竹叶青增长约44%。汾酒所有产品均呈现出快速增长势头，这应该能说明公司增长是全面性的，且1Q19 仍延续了各产品齐增长的势头。

    省内外齐发力。2018 年，汾酒在山西省内、外分别实现营收52.9 亿元、40.2 亿元，同比增长39.1%、78.8%。在高市占率的省内根据地市场增速仍能达到39%，表明酒厂在进一步提高市场渗透率，且产品结构升级也应该推动了山西省内的消费升级。18 年公司加大了省外市场扩张力度，开拓核心终端，在河南、内蒙、山东等为代表的众多省外市场均取得好的效果。1Q19，汾酒省外增速仍有44%，省内则回落到11%，这种情况可能延续至2019 全年。

    费用率、税率基本正常。2018 年公司销售费用率17.34%，同比降0.55Pct，1Q19 销售费用率20.74%，同比增3.06Pct，这应该是因为省外费用率更高，且竞争正加剧费用投放在加大。2018 年管理费用6.83%（含研发），同比降2.21Pct，主要是受益于规模效应。2018 年，汾酒并购了集团低档酒业资产，当年毛利率仅66.2%,同比降1.1Pct，但只是一次性影响。1Q19，随着产品结构进一步优化，毛利率同比升1Pct 至71.9%。

    持续增长可期，维持“推荐”评级。汾酒在山西省根据地市场领先优势突出，作为清香型绝对龙头，又有全国化的天生优势，公司已理顺了产品组合，销售体系改革也顺利推进，未来持续增长可期。结合一季报，考虑增值税率下调，上调19、20 年EPS 预测约17%、24%至2.31、2.82 元，同比增约36%、22%，PE 约24.9、20.3 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2）管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。