神火股份(000933)：18年业绩承压 后期电解铝业务盈利有望改善

2018 年归母净利同比下滑35%，扣非后业绩亏损

    2018 年公司实现收入188 亿元，同比下滑0.34%，归母净利2.39 亿元，同比下滑35.11%，扣非后归母净利为亏损22.79亿元，非经常性损益主要是非流动资产处置27.85亿元，公司盈利下滑主要源于煤炭产销量、铝产品销量下滑，原材料氧化铝价格上涨，以及公司计提13.5 亿元的资产减值损失。

    2019Q1：收入45.54 亿元，同比下滑3.36%，归母净利0.55 亿元，同比下滑20.27%。

    煤炭业务：产销量同比下滑10%、14.7%

    18 年：公司18 年煤炭业务收入40.0 亿元，同比增0.1%。原煤产量564 万吨，同比降10.0%；商品煤销量548 万吨，同比降14.7%，主要源于薛湖矿停产，吨煤售价729 元，同比增长17.3%。

    铝产品业务：原材料氧化铝价格上涨、新疆用电成本提升

    公司18 年铝产品产销量分别为108.1 和107.8 万吨，同比下降2.9%、3.3%，电解铝深加工实现营业收入9.2 亿元，同比降5.5%，主要源于铝产品价格下滑（根据wind数据，全国铝锭市场价2018 年平均为14225 元/吨，同比降1.7%），原材料氧化铝价格上涨（根据wind 数据，河南地区氧化铝2018 年均价为3011 元/吨，同比增3.3%），另外，新疆地区对燃煤发电机组征收政府性基金也一定程度提高电解铝业务成本。

    同时，根据公司年报，公司电解铝产能146 万吨，其中，公司永城本部和子公司沁澳铝业合计66 万吨产能指标转移至云南神火，云南地区水电资源丰富，电解铝业务的用电成本低（根据公司18 年4 月公告，2020-2024 年云南电解铝用电成本仅0.25 元/度，而本部发电成本约0.35 元/度），预计其投产后将提高公司整体盈利能力。

    子公司新龙矿业拟实施债转股，公司资本结构有望改善

    根据公司19 年2 月公告，公司拟引入控股股东神火集团参股公司河南资产神火转型发展基金，对子公司新龙矿业增资8.75 亿元，增资款用于偿还银行贷款。新龙公司主体为梁北煤矿，原产能90 万吨，2018 年4 月核增至240 万吨/年。目前，梁北煤矿正在实施改扩建工作。2018 年新龙公司商品煤产量131.20 万吨，吨煤售价901.74 元/吨，净利润3.19 亿元。公司目前资产负债率85.82%，18 年财务费用19.5 亿元，子公司进行债转股，将改善公司资本结构。

    预计2019-2021 年EPS 分别为0.17、0.24、0.30 元/股

    公司18 年业绩亏损主要源于电解铝业务，考虑到19 年至今氧化铝、电解铝均价分别同比下滑6.1%、1.9%（根据wind 数据），同时目前电解铝供给呈收缩态势，我们预计19-21 年EPS 分别为0.17、0.24、0.30 元/股，19 年PE26.04 倍，我们预计19 年电解铝价格小幅下滑，但是随着行业供给出清，需求回暖，铝价有望回升，同时原材料氧化铝价格下行，另外随着云南电解铝投产，公司成本下行、盈利有望改善，目前可比公司19 年平均PE 25.82 倍，给予公司19 年PE 28 倍估值，合理价值4.76 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示：成本费用控制低于预期，煤价和铝价超预期下跌，计提大额资产减值损失，公司资产负债率偏高风险