三友化工(600409):Q1业绩基本触底 粘胶有望底部向上 纯碱景气持续

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:郑勇/胡世超 日期:2019-05-07

事件

    公司于2019 年4 月24 日晚发布2018 年报及2019 年一季报2018 年报:报告期内公司实现营收201.7 亿元,同比下滑0.11%;实现归母净利15.9 亿元,同比下滑16%;实现扣非后归母净利16.6 亿元,同比下滑14%;实现经营活动现金流量净额18.0 亿元,同比增长22%。

    2019 一季报:报告期内公司实现营收51.8 亿元,同比增长9.6%;实现归母净利1.9 亿元,同比下滑56%;实现扣非后归母净利1.9亿元,同比下滑56%;实现经营活动现金流量净额2.3 亿元,同比下滑47%。

    分红:公司拟每10 股派现2.31 元,共分红约4.8 亿元,占当期归母净利的30%。

    简评

    主营产品价差缩窄、期间费用增加致公司业绩短期承压2018 年公司业绩同比出现下滑,主要由于:①主营产品价格及价差的下滑。报告期内公司业绩主要来自粘胶短纤、纯碱、有机硅和PVC,4 大产品占主营业务收入比例分别为36%、26%、12%、12%。报告期内粘胶短纤、纯碱、有机硅、PVC 的均价分别为12505、1981、29408、6957 元/吨,同比2017 年分别变化-7%、-2%、+27%、+6%;四大产品价差分别为478、1363、18541、2090 元/吨,同比2017 年分别变化-55%、-3%、+44%、-8%。虽然有机硅2018年表现强势,但是仍然难以抵消粘胶短纤和纯碱产品价差的缩窄,导致公司毛利率同比下滑0.6 个百分点至26.7%,毛利润同比减少1.4 亿元至53.8 亿元。②期间费用增加。报告期内公司销售、管理+研发、财务费用分别为8.3、16.3、4.2 亿元,同比分别变化-0.08、+1.22、+0.69 亿元,期间费用合计增加1.82 亿元。

    2019 年第一季度,公司业绩同比大幅下滑,主要由于:①主营产品价格及价差的持续下滑。报告期内粘胶短纤、纯碱、有机硅、PVC 的均价分别为11285、2026、18784、6950 元/吨,同比分别变化-10%、+8%、-36%、+3%;价差分别为-639、1343、9263、1761元/吨,同比分别变化-214%、+26%、-47%、-10%,产品价差的持续缩窄使公司毛利率同比大幅下滑5.4 个百分点至19.8%,毛利润同比缩减1.67 亿元至10.3 亿元。②期间费用的增加。报告期内公司销售、管理+研发、财务费用分别为2.4、3.6、0.66 亿元,同比分别增加0.20、0.63、0.02 亿元。

    需求与供给增速背离,19 年纯碱供需有望趋紧

    终端需求来看,2019 年1-3 月房屋施工面积同比增速扩大至8.2%;直接需求来看2019 年1-3 月份平板玻璃、氧化铝累积同比增速分别高达6.0%、11.1%;而供给端,纯碱的产量增速却是下滑1%;2019 年行业没有任何新增产能,预计全年产量同比增速不会有大幅增长的可能性,当前情形下供给与需求的增速背离与2018 年截然相反。当前纯碱装置检修加速,开工与库存已经开始下降,纯碱行业主要企业中,四月份中盐昆山、山东海天、中源三期、中盐昆仑、实联化工、中海华邦、金山化工、红四方均有或短或长的检修,后续实联、三友、重庆宜化、海化、中源化学等均有检修计划,当前开工率降至83%,库存指数(根据卓创)由167%快速下降到61.8%,库存偏紧下价格维持高位。

    粘胶短纤2019 年之后无新增产能,行业或逐步向好粘胶短纤行业2017-2019 年新增产能较多,行业开工率下滑较为明显:2017、2018、2019 年行业产能分别为398、464、499 万吨,三年新增产能分别为24、65、35 万吨。2017、2018 年行业开工率分别为90%、78%,2019 年当前最新开工率72%,行业开工率下滑较为明显。2019 年之后,行业暂无扩产计划,随着老旧产能的逐步退出及需求端的稳定增长,行业格局有望逐步迎来修复。

    预计公司2019、2020 年归母净利分别为14、16 亿元,对应PE 10、9 倍,维持增持评级。