工商银行(601398)季报点评：营收增速创近年新高 资本补充力度较足

事件：4 月29 日，工商银行披露19 年一季报。营收2355.0 亿元，YOY +19.42%；拨备前利润1950.0 亿元，YOY +23.92%；归母净利润820.1 亿元，YOY +4.06%；ROE 年化为14.35%；不良率1.51%，拨备覆盖率185.9%。

    点评：

    营收及PPOP 增速均创1Q12 以来新高，成本收入比下降营收增速大幅回升。1Q19 营收YoY +19.4%（对比1Q18 仅为4.05%），创1Q12以来的新高，与“四万亿”中后期的1Q10 的19.8%接近。实际上，工行季度营收增速在1Q11 达到30.3%的高点后，一季度的营收增速就再没有超过16%。该增速意味着383.0 亿的增量。其中，净利息收入稳健增长，增速8.16%，若将其与其他非息收入合并看待，则增速达21.7%。中收显著回暖。工行中收基础较好，尽管18 年有资管新规和股市低迷的影响，中收仍录得4.1%的正增长。1Q19 中收增速回升至10.9%，或受益于理财回暖和股市走牛。拨备前利润YOY +23.9%（1Q18 仅4.2%），也达到了12Q1 以来的新高。

    19Q1 成本收入比为16.41%，较1Q18 下降2.8pct，低于其他5 家大行。

    宽信用下资产端扩张较快，存款保持较高增速

    贷款稳步扩张。1Q19 贷款YOY +9.4%，较上年同期提升2.1pct，在基数较大的情况下仍保持稳健的增速。投资增速维持在较高水平。在宽信用政策引导下，工行18H2 投资增速已较18H1 显著回升，19Q1 保持在较高水平，达+15.7%，高于1Q18 达7.1pct。对公贷款增速提升更显著。对公贷款YOY+7.18%，较1Q18 上升4.48 pct；而个贷增速较1Q18 下降3.06 pct，或与加大对小微及民企信贷投放、且被要求18Q4 小微贷款利率比一季度下降1 pct有关。净息差亦受此影响，1Q19 年化达2.31%，同比上行仅1BP。存款增速维持高位。1Q19 存款余额YOY +9.53%，基本保持稳定，存款占计息负债比重较1Q18 微幅上升0.73pct 至88%，负债结构进一步改善。

    资产质量持续向好，未来资本补充力度较足

    不良率连续下降，拨备计提愈加充足。1Q19 不良率为1.51%，较上年末下降1BP，已连续9 个季度下降；拨备覆盖率185.9%，较上年末提高10.1pct，自16 年来保持稳步上升趋势。未来资本补充力度较足。19Q1 末核心/一级资本充足率较18 年末下降14/17BP。工行已于19 年3 月、4 月分别发行550亿二级资本债，可补充二级资本。募资不超过700 亿的优先股方案，已在4月获得银保监会批复；3 月底董事会决议，拟发行不超过800 亿的永续债，可用于补充其他一级资本。若上述方案成功发行，资本或将更加充裕。

    投资建议：营收增速创近年新高，混业大趋势中或受益

    资产端扩张较快，营收在高基数下增速仍大幅提升。资产质量担忧或不大，未来资本补充力度较足。预计19-21 年净利润增速为5.8%/6.5%/7.1%，对应EPS 为0.88/0.94/1.01，工行估值低且年初至今涨幅小，混业经营大趋势或受益，且货币政策微调有利于其资产端收益率提升。上调目标估值为1.1倍19 年PB，目标价7.89 元/股，维持增持评级。

    风险提示：民企/小微指标使息差和资产质量承压；宏观环境不确定性加强。