江西铜业(600362)2018年报点评：业绩符合预期 非经常性损益影响大

　　事项：

    　　3 月27 日，公司发布2018 年年度报告，全年公司实现营业收入2,152.9 亿元，同比增长4.99%；归属净利润24.47 亿元，同比增长52.43%；扣非后净利润13.63 亿元，同比下降42.91%。2018 年第四季度，公司实现营业收入526.93亿元，环比下降9.29%；归属净利润4.02 亿元，环比下降47.59%；扣非后净利润-1.29 亿元，环比减少10.5 亿元。

    　　评论：

    　　第四季度毛利环比增加、非经常性损益致业绩大幅下滑。2018 年第四季度，公司实现毛利22.79 亿元，环比增加2.53 亿元。虽管理费用下降2.07 亿元、投资净收益增加2.89 亿元和公允价值变动净收益增1.95 亿元，但资产（含信用）减值损失大幅增加10.77 亿元和资产处置收益下降1.03 亿元等致业绩下滑。

    　　全年贵金属等拖累公司毛利、减值减少等非经常性损益增加助业绩大增。主业：2018 年，公司实现毛利78.18 亿元，同比下降13.93 亿元。所有业务板块毛利均有所下滑。阴极铜：毛利57.66（-0.27）亿元，仍为核心利润来源，沪铜年均价上涨784 元/吨有所上涨，但铜矿产量下降0.13 万吨和TC/RC 下滑导致该板块毛利小幅下滑。贵金属：毛利2.1（-7.08）亿元，沪金和华通2#银年均价下跌4 元/克和766 元/千克，根据公司自产金5 吨和自产银70 吨推算，可知跌价或仅为部分原因。稀散金属和其他产品：毛利分别下滑2.01 亿元和2.16亿元，前者主要因小金属价格整体低迷所致。非经常性损益：2018 年利润同比增加28.64 亿元。其中减值损失同比减少4.86 亿元，主要因坏账计提减少所致；投资净收益同比增加10.81 亿元，主要因期货套保头寸平仓所致；公允价值变动收益同比增加6.42 亿元，主要因会计准则变更所致。2018 年资产减值合计18.51（-4.86）亿元，主要包含计提坏账准备13.69（-7.9）亿元；拉必司大吉矿业可能因环保关停产生的3.03 亿元等，影响归母净利润17.09 亿元。

    　　盈利预测、估值及投资评级。根据市场，我们上调2020 年铜价0.3 万元/吨，新增假设2020 年铜价5.6 万吨，其余假设不变。则基于2019E/2020E/2021E铜价分别为5/5.3/5.6(万元/吨)；铜矿产量21/22/23（万吨）等假设，预计公司的归母净利润分别为27.13/29.49/33.42 (亿元)，此前分别为29.16/29.56/- (亿元)，对应的EPS 分别为0.78/0.85/0.97 (元/股)，对应4 月30 日收盘价15.33元，PE 分别为20/18/16(倍)。鉴于公司为A 股纯铜资源龙头、铜价上涨弹性较大的标的，维持“推荐”评级。参考SW 铜行业33 倍的PE（TTM,中值）和公司自身长期20~25 倍的估值，给予公司22 倍的估值，对应目标价17 元。

    　　风险提示：铜金价格不及预期、资产减值超预期。