招商公路(001965)：业绩略超预期 并购路产效益良好

公司发布19 年一季报，收入较快增长，业绩略超预期。19Q1 实现营业收入17.08亿，同比增长29.07%，归母净利润10.28 亿元，同比增长16.92%，扣非后归母净利润10.16 元，同比增长16.11%，经营活动产生的现金流量7.22 亿元，同比增长893.02%；

    19Q1 毛利率下滑，并购项目导致期间费用率上涨。一季度公司实现营收17.08 亿，营业成本13.05 亿元，毛利率为23.60%，相较去年同期的28.87%下滑5.27%。一季度管理费用1.01 亿，同比增加33.40%，主要系并购项目及薪酬增加。2018年公司以合计28.34 亿元受让中信公路资产包项目，同时承接债权合计16.98 亿元，并购项目带入新的有息负债导致19Q1 财务费用增加161.24%。

    并购路产效益良好，经营活动现金流大幅上涨。19Q1 公司经营性现金流7.22 亿，同比增长893.02%，其中并购项目使得本期通行费增加4 亿元，18 年公司陆续收购中信资产包的成渝、渝黔、沪渝高速公路路产以及亳阜高速，完成收购后公司新增主控里程276 公里、参股里程109 公里，路产规模进一步增大，亳阜高速是G35 济广高速公路组成部分，与京福、沪蓉等高速公路相通，将形成高速公路网的规模效益，增强皖西北公路运输能力，随着周边路网完善及规划中的亳州机场建成，亳阜高速未来收益预计稳步提升。成渝、黔渝、沪渝高速位于直辖市重庆，地理位置优越，受益于重庆市与周边城市的经济往来和人口流动预计客流量将保持较高速增长。

    投资收益稳健增长。19Q1 公司取得投资收益8.38 亿元，同比增长17.16%，截止一季度末公司资产负债率为39.88%，位于行业较低水平，预计公司将凭借优越的股东背景和多年的全国跨区域投资布局经验进一步收购优秀路产。

    盈利预测和投资建议。预计未来公司收费公路及交通科技等板块收入稳健增长，参股公司的投资收益为公司带来坚实的保障，我们维持对公司未来三年的盈利预测，预计2019-2021 年实现营业收入76 亿元、82 亿元、89 亿元，同比增长11.8%、9.0%及7.8%，实现归母净利润分别为44 亿元、47 亿元、51 亿元，EPS 分别为0.71 元、0.77 元和0.82 元，目前对应PE 分为11.8/10.9/10.2 倍，参照公司历史估值波动和19 年行业估值中枢，我们认为公司2019 年的合理估值是13.5 倍，对应目标价9.50 元，维持“增持”评级。

    风险提示：高速公路受宏观经济以及分流等因素影响，多元业务发展不及预期。