碧水源(300070):2018年业绩扣非下降43.7% 期待融资环境改善

类别:创业板 机构:广发证券股份有限公司 研究员:郭鹏/许洁 日期:2019-05-06

去杠杆+PPP 严控背景下主动收缩战线,净利润下滑近五成

    2018 年公司实现营收115.18 亿元(同比-16.34%,下同),归母净利润12.45亿元(-50.41%)。营收下滑主要原因是18 年去杠杆叠加PPP 严控的背景下主营业务发展受到诸多制约,同时公司主动放慢节奏所致;而利润更大幅度下滑则因为:1.项目执行放慢、营收收缩16%,影响5.5 亿元;2.财务费用同比增加3 亿元(负债总量及成本增加);3.资产减值增加2 亿元(应收提计坏账准备等);4.投资收益减少1.78 亿元(去年为处置资产非经常)。

    在手订单仍达到576 亿元,未来市场空间依然广阔

    分业务来看,市政与给排水收入12.2 亿元,同比下降66%;环保整体解决方案收入78 亿元,同比下滑11%,这主要是受制于宏观背景下公司业务收缩所致。在手订单方面,2018 年末公司EPC 159.75 亿元,BOT 416.57 亿元,合计金额576 亿元(2017 年为638 亿元),我们认为订单总量下降的部分原因为公司放慢拿单节奏所致,并非行业需求萎缩。公司在水厂提标改造、再生水等领域技术优势显著,待重整旗鼓后仍将保持良好的增长势头。

    财务分析:负债率提升到61%,无形资产增长至263 亿元

    财务指标上看,2018 年末资产负债率61.5%(17 年56.4%),长期借款80亿元,增加43 亿元;资产端无形资产263 亿元(17 年208 亿),增加55亿元,长期应收款中特许经营部分增长13.4 亿元,均主要是运营项目增加所确认。反映到2018 年净利率仅为10.81%,同比下滑7.4 个百分点。

    期待融资环境改善,重整旗鼓后又是新一春

    我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.50、0.61、0.79 元/股,按照最新收盘价对应PE 分别为18.8、15.5、11.8 倍。从技术优势、管理层能力、项目实施等来看,公司竞争力依然处于行业头部。加之民企融资环境预期将不断改善,公司主动调整后有望再次迎来较快成长阶段,我们预期未来3 年复合增速20%以上,公司为行业龙头给予2019 年20 倍PE 估值,对应合理价值9.99 元/股,建议紧密关注融资环境改善进程,给予“增持”评级。

    风险提示:融资环境改善不及预期;订单、项目落地速度低于预期。