中炬高新(600872)：调味品业务稳健增长 全国性布局初具规模

投資概要

    業績高增長，惟下半年增速收窄

    中炬高新2018 年實現收入41.66 億元，同比增長15.4%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤6.07 億元，同比增長34%，增速較上半年的61%大幅收窄，主要由於去年三季度較高的基數，以及今年三季度颱風天氣令發貨量減少，導致三季度淨利基本持平。全年每股收益0.76 元，業績略低於我們預期5.6%左右。加權淨資產收益率18.07%，同比提高2.86 個百分點。公司擬每股派息0.23 元，派息率30%。

    調味品業務穩健增長，蠔油和料酒表現亮眼

    公司的調味品板塊保持穩健增長，美味鮮全年實現收入38.5 億元，同比增10%。不同的產品綫中，兩大主要品類醬油和鶏精鶏粉穩健增長；小品類產品中食用油較快增長，蠔油和料酒業務表現搶眼。醬油的收入同比增8%至25.9 億，銷量增長7.8%，單價小幅提高。鶏精鶏粉收入達到4.4 億，同比增7.24%，銷量同比增7.27%，單價基本持平。食用油收入同比增16%至3.2 億，銷量按年升23%，單價下調。蠔油收入大幅增長42%至1.4 億，銷量增長39%，單價小幅提升。料酒收入和銷量分別大升69%和75%至0.58 億和9986 噸。期內公司的商品房銷售同比大幅增加 0.74 億元，帶來房地產及服務業的營業收入增加約 1.5 倍，至1.26 億元，也增厚了業績。

    費用率和成本率此消彼長，總體變動不大

    2018 年公司毛利率小幅下降0.16 個百分點至39.1%，主要由於調味品中蠔油、食用油、料酒等低毛利率產品增速較快，以及原材料價格上漲。由於規模較小，公司蠔油，醬類，醋和料酒的毛利率僅為同業海天味業的一半，預計未來隨著陽西基地新產能陸續投產，規模效應逐漸顯現，調味品業務整體毛利率有望提升。銷售費用率下降1.46 個百分點，主要由於運費及業務費的增速放緩，以及廣告費用的投入減少。管理費用率基本持平，財務費用率減少0.37 個百分點，主要是本期償還部分銀行貸款，貸款利息支出相應減少。公司控制費用提高生產效率一定程度抵消了成本上漲影響。

    渠道建設穩步推進，全國性佈局初具規模

    期內公司繼續大力拓展銷售渠道，新增18 個空白地級市和178 個經銷商（上下半年各90/88 個），經銷商總數達到864 個，地級市開發率為77%，并完成了出口渠道的初步佈局。從區域市場發展看，2018 年東、南、中西、北部區域的調味品收入分別增10%、8%、12%、18%，中西部區域、北部區域收入增長較高，東部區域毛利率增長較好，符合公司“穩步發展東南、重點提升中北、加速開拓西南、逐步推進西北”的區域發展戰略。預計2019 年底公司的經銷商數量可達1000 個，并初步完成地級市的全覆蓋

    投資建議

    根據年報披露，公司的房地產業務2019 年將有9 萬平米商品房開售，庫存量達到2.3 萬平米，料將繼續增厚業績。公司目前正努力從行業第二梯隊中突圍，向第一梯隊靠攏，爭取到2023 年銷售收入過百億。我們認為，中國的調味品行業正在進入穩增長、調結構、上規模和上檔次的新階段，公司具備較強的品牌優勢，疊加產能規模和管道的擴張，以及資本的助力，未來更持續受益於消費升級。我們預計公司2019/2020 年的每股盈利分別為0.93，1.14 元人民幣，目標價37.3 人民幣元對應2019/2020 年40/33 倍預計市盈率，較現價有8.2%左右的潛在升幅，維持謹慎增持評級。（現價截至4 月16 日）

    風險

    新業務推進進度低於預期

    產品價格下跌

    原材料上漲