申通快递(002468)：费用上升压制业绩释放 经营基本面向好趋势不变

事件：申通发布一季报

    （1）业务：

    ①Q1 实现业务量12.78 亿票，同比增长45.23%，市占率为10.52%，较去年提升0.44pcts。

    ②在服务质量方面，各项综合服务质量不断优化，公司第一季度有效申诉率为0.10 件/百万件，为通达系最低。

    （2）财务：

    ①收入方面，公司实现营业收入45.07 亿元，同比增长55.10%。

    公司2019 年第一季度单票收入为3.48 元，同比增长5.39%。

    ②成本方面，公司加强了对核心城市转运中心收购及基础设施建设的投入，营业成本38.46 亿元，同比增长60.79%。公司2019年第一季度单票成本为3.01 元，同比增长10.72%。

    ③利润方面，公司实现扣非归母净利润3.72 亿元，同比增长10.63%。单票毛利为0.52 元，同比下滑0.06 元，环比上升0.07元。

    ④费用方面，由于公司组织架构变动增加省区网络管理、市场部人员、客服人员，公司销售费用同比增加170.15%；管理人员薪酬上涨及折旧费用增加使得管理费用同比增长57.51%。

    点评：

    1. 费用上升压制业绩释放，经营基本面向好趋势不变

    在业绩层面，Q1 申通毛利增长至6.6 亿元，增速28.6%，同期主要受销售、管理费用同比增加0.6 亿元影响，扣非净利润增速下滑。在经营层面，公司基本面向好趋势不变。一季度申通业务量增速45.28%，同比提升26pcts，市占率持续提升。

    2. 改革仍在继续，静待公司边际改善

    ①申通正在进行的改革，可以理解为是由大加盟向中转直营的经营模式的变革，通过提升总部的直营管控能力实现市占率的提升和成本优化的经营目标。

    ②短期来看，改革使得申通经营模式和资产结构发生变化，而该变化自然会导致申通成本和费用率的变动。目前费用率和边际成本的一次性提升已经反映，对比申通、韵达、圆通2018 费用率情况，过去申通的低费用率是轻资产、大加盟制带来的天然优势，随着申通收购转运中心进程的推进，各个季度费用率环比持续上升，未来将逐渐接近韵达和圆通的费用水平。

    ③长期来看，费用率的上升是申通转运中心管控能力提高的体现，是申通提升自身经营品质、保障服务时效、降低运营成本的必经之路。目前申通已经进入管理运营提升的下半场，市占率快速提升，公司成本效率边际提升可期。

    4.投资建议：预计公司2019-2021 年营业收入分别为230.88 亿元、293.44 亿元、361.33 亿元人民币，净利润19.24 亿元、24.22亿元、29.65 亿元人民币，对应PE 为20.69 倍、16.43 倍、13.43倍

    风险提示：价格战加剧，成本超预期上涨，电商市场发展不及预期、费用大幅上升